2017年以来，中国房地产行业进入调控周期，加之金融行业去杠杆的影响，房地产行业融资政策不断收紧，多渠道、多维度限制了房企融资。在此背景下，房地产行业杠杆水平有所下降，但降幅有限，同时行业信用质量分化加剧，部分盈利能力下滑、财务政策激进的中小房企面临流动性压力，信用风险凸显。
中国房地产开发企业外部资金主要来源依次为销售回款、各项应付款和国内贷款
房地产开发企业投资资金来源主要包括国内贷款、自筹资金、上游供应链占款和销售回款等，外资融资规模较小。自2016年3季度新一轮调控周期开启，房地产行业投资资金来源逐步向上游供应链占款及销售回款方式倾斜，国内贷款及自筹资金占比均有所下降。2019年，国内贷款、利用外资、自筹资金、各项应付款及其他资金所占比例分别为11.4%、0.1%、26.4%、19.0%和43.1%，分别较上年变动-0.4pct、0.03pct、-1.1pct、0.7pct和0.8pct。
从资金来源渠道看，国内贷款包括银行贷款及非银行金融机构贷款等，其中银行贷款约占80%，主要为房地产开发贷款；非银行金融机构贷款主要为委托贷款、房地产信托等非标融资。各项应付款主要应付工程款及除工程款之外的其他应付款项，近年来占比不断提升。其他资金主要包括定金及预收款、个人住房贷款及境内债券融资等。
销售回款是中国房地产开发企业最重要的资金来源，近年来增速有所回落
销售回款是中国房地产开发企业最重要的开发资金来源。自2017年以来，受限购、限贷等调控政策影响，定金及预收款、个人按揭贷款同比增幅均呈回落趋势，其中个人按揭贷款于2017年10月首次转为负增长；2019年，定金及预收款、个人住房贷款同比增幅开始趋同。截至2019年末，房企销售回款约8.9万亿元，同比增长12.0%。
银行开发贷款是中国房地产开发企业最重要的融资工具之一，近年来政策持续收紧
银行开发贷款是中国房地产企业最重要的融资工具之一，通常具有融资成本低、资质要求严格、资金用途限定等特点。2017年以来，受房地产行业宏观调控影响，银行开发贷款政策持续收紧，但同时受银行表外业务回归表内的叠加影响，房地产开发贷款余额同比增速仍逆势大幅增长，直至2018年三季度，增速开始回落。截至2019年末，中国房地产开发贷款余额11.2万亿元，同比增长10.1%。
信托融资成为近年来房地产融资重点管控领域，2019年三季度房地产信托存量规模首次呈现负增长
相对于银行开发贷款，信托融资具有较高的灵活性，成为房地产开发企业青睐的融资方式之一，但其融资成本通常高于银行开发贷款。2018年，受银信业务监管收紧、资管新规出台等因素影响，房地产信托余额同比增速持续回落，新增金额同比增速转负；2019年上半年，房地产信托新增金额同比增速回升，但在银保监会发布23号文1，强调不得向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资后，增速再次回落；三季度，房地产信托余额环比增速为负，这是自2015年四季度以来首次环比出现负增长。根据中国信托业协会数据，截至2019年9月末，房地产信托存量规模约2.8万亿元，同比增长6.4%。
房企债券融资政策收紧，但发债规模持续增长；未来1~3年行业面临债务集中到期压力
2016年10月，上海、深圳证券交易所分别下发《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对房地产开发企业发行公司债实施分类监管，提升房企公司债发行标准，限制发债资金用途，房企信用债融资渠道开始收紧，致使2017年房企信用债融资规模同比大幅下降；2018年至今，受债务到期、周转需求加大影响，房企信用债发行规模回升，但发债条件并未发生实质性松绑。
2017年，在境内融资渠道受限的背景下，离岸债券作为房企融资渠道的重要补充，发行规模出现“井喷式”增长。2018年5月，中国发改委和财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，对房地产开发企业境外发债资金投向进行限制，即主要用于借新还旧，引发房企离岸债券发行增速放缓。2019年，房企离岸债券发行增速得以攀升，主要系一季度部分房企大量发行离岸债券用于偿还到期债务所致；同年7月，发改委对房企境外发债资金投向进一步限制，要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，离岸债券发行规模较一季度有所下降。2020年1月，受债务到期、流动性压力加大等因素影响，房企离岸债券发行规模再度大幅增长。
2020年~2023年为中国房地产开发企业存量债券到期的高峰时期，行业面临严峻的债务偿付压力。惠誉博华预计，在“房住不炒”政策总基调下，房企融资环境大幅回暖可能性不大，未来债券融资有望保持平稳或微增。
受益于信用债发行利率的下行，房企在岸债券融资成本有所下降；行业内企业融资成本分化显著
在岸债券融资成本方面，2018年以来，中国房地产企业在岸债券融资成本较上年度有所下降，这主要得益于信用债市场利率的下行；但是，企业融资成本分化趋势也愈发明显，龙头房企融资成本较低，中小房企及资金紧张的大型房企融资成本显著偏高，差距颇大。从惠誉博华选取的样本企业来看，2019年头部房企受债券市场投资者认可度高，发行利率较低，与基准利率的利差较小，且较上年度有所收窄；中小型房企债券发行利率较高，利差收窄幅度有限，部分样本甚至发生利差走阔。
中国居民杠杆水平快速攀升，未来个人房贷规模增速势必放缓，房地产行业销售动能衰减
近年来，中国居民杠杆水平快速攀升，截至2019年末，中国居民部门总债务占GDP的比重（居民部门杠杆率）为55.8%，占居民可支配收入的比重为128.6%。根据国际清算银行数据，中国居民部门杠杆率已显著高于新兴国家平均水平，亦高于部分发达经济体，这一定程度反映了中国居民举债“超前消费”的现状。
个人住房贷款是构成中国居民债务的主要部分，约占居民总债务的54.6%，近年来个人房贷余额占居民可支配收入的比重亦快速攀升，截至2019年末为70.2%。个人房贷的过快增长一方面可能对消费产生一定的挤出效应，另一方面可能推升房地产泡沫风险。在坚决抑制房地产金融化、泡沫化的政策指导下，惠誉博华预计，未来个人房贷的增速将不断回落，上涨空间将被压缩，从而限制房地产行业销售的增长空间。
行业利润率持续提升，杠杆水平下降幅度有限，短期偿债压力有所增加
根据惠誉博华追踪的95家房地产发债企业数据，自2016年以来，房地产行业销售毛利率中位数和平均值均呈逐年提升趋势，考虑到中国商品房预售制度导致房企实际销售和收入确认存在时滞，销售毛利率一定程度上反映的是房企过往1~2年的盈利水平，在当前土地及建安成本攀升、限价等因素影响下，未来该指标大概率下降。
净负债率方面，自2017年房地产信贷政策收紧以来，行业中位数及平均值均有所下行，进入2019年，由于部分大型房企逆势加大融资力度，投资并购地产项目公司，净负债率平均值再次上行。尽管本轮调控从多渠道、多维度限制房企融资，但行业杠杆水平下降幅度有限，惠誉博华认为，在房地产去金融化的政策指导下，行业融资政策有望长期位于收紧区间，这将倒逼房企加快去杠杆行动，以降低资金和财务风险。
短期偿债能力方面，2017年以来，行业现金短债比率有所下降，2019年9月末，现金短债比率平均值延续下行趋势，而中位数微幅提升，房企之间分化加剧。在融资从紧及债务到期的压力下，部分房企将面临现金流紧张的局面，短期偿债能力恶化。
大多数头部房企信用质量显著高于中部和尾部房企，行业内信用质量分化加剧，尾部和部分中部房企存在信用风险暴露的可能性
按照销售收入规模进行排序，惠誉博华将95家发债房企划分为头部、中部和尾部三类样本企业。
销售毛利率方面，头部房企通常为全国性房企，拥有可快速复制的成熟产品线，项目周转迅速，拥有较高的财务灵活性，其盈利能力非常稳定。中部房企多为区域性龙头房企，在其传统区域市场拥有很高的品牌认可度，中部房企内部开始分化，部分营销能力强的房企增长迅速，盈利水平较高。尾部房企多为小型房企，项目集中布局于单一地区，盈利水平分化较大。
净负债率方面，中部房企杠杆水平较高，主要系近年来为扩大规模、加速举债经营所致。头部房企和尾部房企杠杆水平相对较低，而从变动趋势上看，头部房企杠杆水平逆势上扬，这与其拥有更强的融资便利性密切相关，在政策调控期间，头部房企可拥有更多的投资选择权及收并购机会；而尾部房企融资受限，杠杆水平持续下降。
短期偿债能力是房地产开发企业盈利能力、资本结构等指标的综合体现，头部房企现金短债比率处于行业较高水平，中部房企和尾部房企分化加剧，但总体上弱于头部房企，惠誉博华预计，随着融资政策持续从紧，销售持续低迷，尾部房企和部分中部房企存在信用风险暴露可能性。
在疫情冲击下，盲目多元化扩张、资本支出巨大、财务政策较为激进的房企信用质量面临恶化
通过对发生债券违约的房地产企业的梳理，惠誉博华发现，违约房企普遍存在规模较小，在商业地产、文旅等资金沉淀量大、回报周期长的领域投入与其自身实力并不匹配的巨额资金，盲目进行非相关多元化扩张，资本运作频繁引发资产受限比例高，财务政策十分激进，公司治理不完善弊端等一项或多项特点。
在疫情影响下，中国房地产开发企业销售大幅下滑、施工停滞，叠加高额的利息支出，正考验着房企的资金管控能力，同时加速了房企信用风险的暴露。例如，新华联控股有限公司中期票据于2020年3月发生违约，该公司其实早已面临盈利能力下滑、债务集中到期的困境；在当前疫情冲击下，旗下文化旅游、商业零售、景区景点、酒店餐饮、石油贸易等业务收入均大幅下滑，致使该公司原本紧张的资金面雪上加霜，加之融资计划不及预期，最终导致债券违约。
短期内行业政策环境有望迎来小幅宽松，同时疫情将加速房企信用风险暴露
2020年是中国“十三五”规划的收官之年，中国政府面临较大的经济增长目标压力，叠加新冠肺炎疫情的冲击，全面复工仍待时日，导致全社会生产效率下降及消费需求压制。3月初，疫情在全球加速蔓延，对全球经济的负面影响亦可能对中国进出口贸易形成冲击。在此背景下，中国政府已出台多项稳经济政策，主要涵盖减税减负、增加流动性供应、提供信贷支持等方面。房地产是中国经济的重要组成部分，其上下游产业链长，影响钢铁、建材、建筑施工、家装家居、家电等多个行业，在“房住不炒”政策总基调下，行业政策环境有望迎来小幅宽松。
目前，中国多地已出台房地产维稳政策，主要侧重于对供给端的支持，如分期/延期缴纳土地出让金、放宽预售条件和限购价格、提供信贷支持等；而对需求端的刺激仍然保持谨慎，驻马店市发布的17条稳楼市政策、广州市“放开公寓销售”新政均紧急撤回，延续了“不把房地产作为短期刺激经济手段”政策的一致性和连续性。
短期来看，新冠肺炎疫情对房地产企业销售影响较大，房企信用质量的维系主要依赖于良好的资金管理和再融资能力，以避免产生流动性风险；中长期来看，中国房地产行业步入存量市场，行业竞争将更加激烈，房企信用质量的持续提升将受益于行业资源的支配能力及前瞻性的战略选择能力。同时，行业内企业信用质量将进一步分化，行业调控周期中，头部企业仍然拥有较强的融资便利性，从而可获得更多的投资选择权和收并购机会，进一步提升其规模及占有率；中小型房企面临的再融资风险较大，将进一步考验其财务管理能力及转型方向。
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1 2019年5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》。