随着中国经济下行压力不断加大，近年来不良资产规模持续增长。自 2012 年监管允许各省设立 AMC 以来，地方金融资产管理公司迎来快速发展，目前不良资产行业已逐步形成“ 5+N+ 银行系”的格局。地方 AMC 深耕本地市场，受地方政府支持力度较大，且市场景气度区域分化明显。东南部地区地方 AMC 收购及处置效率较高，支撑其盈利水平维持高位。作为非持牌金融机构，地方 AMC 融资渠道有限，存在一定短期周转压力。未来三年，银行信贷、非金融企业应收账款、公开市场债券违约将成为不良资产主要来源。随着 AMC 不良处置能力的不断提升，至2023 年末，各类机构以公开招标即市场化方式处置不良资产规模或将超 1.3 万亿元，年平均增速将维持 2 0% 以上。
备注：由于数据披露限制， 本报告中 所有不良资产转让数据仅包括企业通过公开招标方式转让的不良资产，以下简称“市场化处置”。
不良资产供给规模持续增长，AMC加大不良资产处置力度
近年来，在深化供给侧结构性改革，加速去杠杆，调结构的背景下，中国经济金融面临的内外部不确定因素仍然较多，企业在此前高速发展中所积聚的信用风险加速显现，叠加2020年初COVID-19疫情爆发，实体经济受到较大冲击，预计2021年不良资产市场供给仍将保持高速增长。不良资产的来源主要分为三类，包括银行业不良贷款、非银金融机构风险资产和企业坏账。从银行业不良贷款来看，2020年商业银行加大不良处置力度，截至去年四季度末，商业银行不良贷款余额为2.70万亿元，较上季度末减少1336亿元，当年处置不良贷款3.05万亿元，当期处置规模首次超过存量规模，创历史新高。非银机构方面，信托业作为非银机构不良资产较为集中的行业，从中国信托业协会披露数据来看，截至2020年一季度末，信托资产风险率达3.02%，较2019年末上升0.34%，但环比增速有所减缓。在COVID-19及信托强监管背景下，预计资产风险率仍将继续上升，但整体规模将逐步趋稳。非金融企业的不良资产主要来源于应收账款所形成的沉淀。国家统计局数据显示，受疫情影响，2020年规模以上工业企业应收账款余额达16.41万亿元，同比增长15.10%，增速首次超过两位数，后疫情背景下，实体经济尤其是小微企业不良风险将持续暴露。
随着不良资产供给规模的不断增长，以及监管层呼吁金融资产管理公司“回归主业”，2020年以来，各大AMC公司均加大了不良资产处置力度，本报告仅以“AMC招标规模/银行招标规模”来评估AMC公司不良处置意愿，受疫情影响，该指标在2020年4月达到年内峰值，随着经济复苏，该指标也逐步回归常态，但整体仍高于2019年水平。
惠誉博华认为，2020年包括银行不良贷款及工业企业应收账款等不良资产供给规模均呈现较快增长，预计未来不良资产处置压力较大，AMC在2021年内将加快不良资产处置速度。
国有AMC占据行业主导地位，地方AMC深耕本地市场
我国AMC起步于1999年设立的四大金融资产管理公司即信达、东方、长城、华融。2012年原银监会允许设立地方AMC参与所属区域的不良资产处置工作，并在随后允许各省设立2家地方AMC。2016年五家国有银行均发起设立AMC子公司，开展债转股业务。随着第五大国有AMC银河资产开业，我国不良资产行业已逐步形成“5+N+银行系”的多元化发展格局。作为成立时间最久，且政策属性较强的国有AMC在行业占据了主导地位，从2019年银行不良债权出让机构分布来看，国有AMC合计占比超过66%。但近年来地方AMC发展较快，地方AMC在银行不良债权转出受让方占比由2018年的18.1%上升至2019年的25.2%。随着我国金融细分化程度不断深化，不良资产也逐步呈现出分散化和碎片化的特征。地方AMC深耕本地市场，专注于规模有限且分散的区域内不良资产，可以有效弥补四大AMC的领域空白。地方AMC不良债权受让来源仍主要为国有AMC转让，比重接近30%，区域性银行债权直接受让份额在地方AMC中的占比仍然有限，合计占比不足20%。考虑到国有AMC缺乏对地方下沉市场价及细分领域的深度经营，地方AMC在区域化不良资产处置方面仍有较大发展空间。
地方AMC受地方政府支持力度较大，不良处置手段仍以债权转让为主
自2012年监管允许各省设立地方AMC开展区域内不良资产处置以来，截至2020年末，31个省（除港澳台）共设立地方AMC总计56家，其中福建、广东、山东、浙江有3家地方AMC1。在56家地方AMC中，由中央及地方政府控股的AMC为40家，占比超过70%，仅有7家地方AMC股权较为分散。整体来看，地方AMC受政府支持力度较大，政府支持将有利于地方AMC在区域内具有较强的政策和渠道优势。叠加疫情背景下，地方不良资产供给压力加大，不良资产处置的迫切性提升了其系统重要性，在极端信用背景下，受到地方政府支持的可能性较大。
从不良资产处置手段上来看，相较于国有AMC，地方AMC在项目经验及人才积累方面具有一定劣势，目前地方AMC不良资产处置仍主要依靠债权转让，占比超过50%。债务重组、司法诉讼等处置门槛较高的方式在地方AMC中占比较为有限。
地方AMC受当地不良资产转让市场景气度影响较大，各区域分化态势明显
银保监会于2019年发布的《关于加强地方资产管理公司监督管理有关工作的通知》2中明确规定，地方AMC收购、处置金融机构的不良资产应仅来源于本地区。这也意味着，作为化解区域不良和风险的主力军，地方AMC发展将在很大程度上受当地不良资产市场景气度的影响。
市场需求方面，浙江省地方AMC不良资产受让规模一枝独秀，达767亿元。从地方AMC不良资产受让率来看，浙江、福建、重庆、上海等处在经济发展较好的省市区不良资产受让率较高，均超过50%。相对地，包括山西、河北、黑龙江、辽宁等区域经济相对落后地区的不良资产受让率偏低，低于10%。不良资产受让率与当地经济发达程度关联性较大。
市场供给方面，为展现全国各地区银行不良贷款的转让情况。本报告以不良率及债权出让率两个维度作为坐标轴，将全国28个省市区划分为四个象限。从坐标图中可以看出，第一象限：高转让率、高不良率，该类地区经济发展受限，不良资产供给充足，如果未来新增不良能够得到有效遏制，预计这些市场不良资产供给将处于下行通道；第二象限：低转让率、高不良率，这些地方不良资产转让尚处在发展初期，随着不良率持续高企，预计未来不良资产处置压力或将不断增大。第三象限：低转让率、低不良率，该象限呈现两极分化，既有如上海、北京等在内的资产质量较好、不良资产转让需求较小的省市，也有诸如陕西、湖南等处在经济周期前期，不良率尚未放大的地区。第四象限：高转让率、低不良率，该类型地区区域经济发展较好、不良资产转让市场较为发达地区，其中以浙江、福建、广东为典型代表，预计未来此类地区高转让率不可持续，不良资产供给将逐步缩量。
合并来看，浙江、福建等地区不良资产市场供需两旺，相对地，辽宁、黑龙江不良资产转让市场景气度受限。地方AMC受区域市场影响较为显著，经济发达且不良资产规模庞大的区域不良资产市场景气度较高。
地方AMC经营效率与其盈利能力关联较大，东南部地区样本企业盈利水平较高
如上文所述，地方AMC受区域市场影响较大，惠誉博华选取了18家发债地方AMC样本企业3，并根据所处地域将其分成了东南部、东北及西部、及中部三大区域，通过重点业务数据4对地方AMC的区域分化程度进行分析。
从经营效率来看，在收购模式方面，随着监管对于不良资产虚假出表、隐性融资的限制叠加地方AMC处置经验的积累，目前地方AMC的业务模式由委托收购逐步变为自主收购，当期收购折扣率总体稳定在3折-6折之间，其中由于东南部地区资产质量整体较优，导致资产包折价程度较小，2019年中部地区样本企业的当期折扣率增长幅度较大，由2018年末的35.43%上升至52.78%。在处置方式方面，地方AMC的不良资产处置效率分化明显，其中东部地区由于不良资产二级市场较为发达，处置方式主要以转让及委托方式为主，其现金回收率总体维持在50%以上。西部地区主要采用催收及诉讼清收等方式，处置周期较长，现金回收率偏低。
从盈利能力来看，东南部、中部地区的盈利能力整体较高。截至2019年末，位于上述地区的样本企业平均净资产收益率均高于6%，而东北及西部地区的地方AMC平均净资产收益率仅为4.76%。
惠誉博华认为，地方AMC的经营效率对盈利能力的影响较为显著，位于东北及西部地区的地方AMC不良资产收购需求较差，不良资产处置周期较长，现金回收情况较差，导致其盈利能力承压。
受限于金融牌照，地方AMC融资渠道有限
由于不良资产业务具有高杠杆经营的行业特征，地方AMC的整体财务杠杆水平较高，截至2019年末，东南部及中部的样本发债企业的债务资本化比率分别为61.9%和66.72%。根据监管分类，地方AMC仍然不属于持牌金融机构，无法发行低成本的金融债，同时也无法通过同业业务从持牌金融机构融入资金，融资手段较为有限。目前地方AMC的债务融资方式仍以银行借款为主。截至2020年末，18家发债样本企业债券发行余额占有息债务比重的平均数为29%，其中仅有沪国资和陕西金资债券占比超过50%。
流动性方面，截至2019年末，三大区域的样本企业短期债务占总债务比重均小于50%，地方AMC发行人债务结构偏长期，与不良资产处置周期偏长的属性相匹配。但东南部及中部地区的样本企业现金短债比偏低，分别为0.28和0.37，存在一定短期周转压力。
惠誉博华认为，受限于金融牌照，地方AMC仍属于非持牌金融机构，融资渠道较为有限，且债务融资占比较低，短期周转仍需依赖外部授信及部分资产的回收变现。
不良资产来源分布测算：未来三年企业应收账款及公开市场债券违约占比将提升
随着中国经济转型和供给侧改革的持续推进，中国不良资产市场供给规模将继续处于上升通道。宏观经济增速放缓的背景下，实体经济的偿债压力传导至金融机构，导致银行不良贷款及非标资产违约规模快速增长。随着中国金融改革不断深入及资管新规的出台，我国不良资产来源将逐步呈现多元化的特征。为更好地预测未来中国不良资产市场未来趋势，惠誉博华结合当前对于宏观经济走势、监管政策动向和COVID-19等因素的研判，测算了52020-2023年中国潜在不良资产来源的占比。
测算结果表明：
目前我国不良资产三大主要来源仍为银行信贷、信托资产及非金融企业不良资产（包括应收账款和委托贷款6）。截至2020年末，三项来源合计占比超过80%，其中银行不良贷款占比最大，达54.79%。随着监管对于信托行业不断趋严，叠加资管新规实行对于非标资产的限制，2023年末，信托及非标资产的不良规模占比预计将进一步减少至10%以下。2020年COVID-19对经济产生较大冲击，实体企业尤其是中小企业流动性短缺，偿债压力加大，预计未来三年非金融企业逾期应收账款规模将继续攀升。公开市场方面，自2014年债券市场首次出现违约以来，债券市场违约逐步呈现常态化格局，相较于国外市场，中国债券违约率相对较低，预计未来公开市场债券违约规模仍将处于上升通道。
不良资产市场化处置规模测算：基准情景下，总体规模或将超1.3万亿元
按照不良资产的传统处置渠道，银行或企业可通过自行清收、重组、核销或市场化转让的方式进行处置。从潜在不良资产供给来看，2020年疫情冲击使得企业资产质量承压，考虑到不良资产转让存在滞后性，结合银保监会主席郭树清在近期国新办发布会上的讲话来看，不良资产处置力度或将进一步加大7。从AMC承接能力来看，随着我国不良资产转让市场趋于成熟，未来地方AMC的不良资产处置能力将不断增强。惠誉博华预计，未来银行或企业通过公开招标即市场化方式转让不良资产的意愿将稳步提升。假设2019年不良资产市场化转让比率为14%8，适度情景下，2021-2023年，AMC不良资产市场化处置规模的平均增速将保持在20%以上，至2023年底，总体规模将超过1.3万亿元。如果未来不良资产市场化转让意愿超过预期，至2023年底，总体规模或将超过1.5万亿元。
总结与展望
近年来，伴随着我国经济迈入转型期，增速放缓，叠加疫情冲击背景下，企业盈利水平下滑，资产质量承压，不良资产市场规模将持续增长。在政策支持下，2012开始地方AMC迎来蓬勃发展。目前不良资产行业仍由国有AMC主导，地方AMC深耕区域内市场，形成差异化竞争格局。目前地方AMC控股股东多为地方政府，受区域市场景气度影响较大，经济发展较好但不良资产规模庞大的区域对不良资产管理业务最为有利。
根据18家发债地方AMC样本数据分析来看，不良资产收购及处置效率对其盈利能力影响较大，东部地区样本企业盈利水平较好。受限于金融牌照，地方AMC融资仍以银行借款为主，账面货币资金对短期债务覆盖程度有限，存在一定流动性压力。
不资产处置规模测算结果表明，目前我国不良资产来源仍以银行信贷为主，未来不良资产结构将逐步呈现分散化的特征，公开市场债券违约将逐步取代信托项目成为中国不良资产第三大来源，非金融企业应收账款及公开市场债券违约占比将逐步提升。
惠誉博华预计，随着地方AMC布局加快，不良处置能力将逐步提高，企业不良资产的转让意愿将逐步增强，未来不良资产市场化处置占比将上升。适度情景下，2021年不良资产市场化处置规模增速将达27%，2021-2023年平均增速将保持在20%以上，至2023年底，AMC市场化处置规模将超过1.3万亿元。随着不良资产市场化处置进程的不断加快，地方AMC在支持区域经济，化解地方不良风险将有所作为。惠誉博华将持续关注不良资产转让市场供需变化，以评估其对地方AMC信用状况的影响。
附录：
- 地方AMC监管政策
- 18家发债样本企业2019年末数据概要
- 不良资产规模测算及敏感性分析说明
为保证测算结果更贴近实际情况，我们结合相关监管政策及行业走势对一些必要的数据根据近年来趋势作出假设如下：
1）不良资产市场供给将主要来源于以下几个部分，包括银行信贷、信托风险项目、非标债权资产、全国工业企业应收账款、委托贷款、金融租赁合同、网络借贷（P2P）、公开市场债券。从非标债权投资资金来源来看，主要包括银行非保本理财、券商资管、基金及其子公司专户、保险资管计划等产品产生的不良资产；
2）不良率方面，2020年信托资产风险率为3.5%，银行理财资金非标资产不良率为2%，券商及基金资管产品非标资产不良率为1.5%，保险资管计划非标资产不良率为1%，金融租赁合同不良率为1.2%，考虑到COVID-19对实体经济冲击存在滞后性，2021年上述行业的不良率将上升，随后趋于稳定。全国工业企业不良率将以每年1%的速率逐年增加，信用债违约率将以每年0.3%的速率逐年增加。2020年商业银行不良贷款率为1.84%，随着银行业加大不良资产处置力度，未来几年，不良贷款率将小幅下降；
3）规模增长率方面，未来三年银行信贷规模增长率为12%，银行理财规模增长率为7%，券商及基金资管计划增长率为10%，保险资管计划增长率为5%，信用债存量规模增长率为15%，金融租赁合同规模增长率为0.3%，全国工业企业应收账款增长率将以每年1%的速率逐年增加。考虑到监管对于信托及委贷的压缩，未来三年信托资产规模增长率为-5%，委托贷款规模增长率为-3%；
4）参照资管新规对于非标投资比例及杠杆比例的限制并结合近年行业发展趋势，将券商及基金资管产品、保险资管非标资产投资比例设定为35%、杠杆比例设定为1.5倍，未来三年非标资产投资比例将以每年2%的速率逐年递减；
5）为避免重复计算，将银行理财资金投向委贷、信托和票据类资产的份额予以剔除；
6）转让率方面，根据全国不良资产市场白皮书统计显示，2019年各银行通过公开招标方式转让的不良贷款总额为3962亿元，结合当年不良贷款处置2.3万亿元推算得出，银行不良资产市场化转让比率为18%。考虑到非银及企业不良资产市场化转让意愿显著低于银行，本报告假设不良资产市场化转让比率为14%。该比率将在2020-2021年以每年1-1.5%增加，并在后两年下降至每年0.5%。
不良资产规模测算主要为惠誉博华基于不良资产市场供给现状，并参考《中国影子银行报告》及《中国金融不良资产市场调查报告2020》所设计，所有测算结果均基于截至2020年末的宏观数据及监管公开披露报告得出，与惠誉博华非银评级标准中的压力测试内容无关。
1 福建、广东、山东、浙江等四省包含计划单列市
2 具体监管政策梳理详见附录1
3 18家发债企业是指在市场上拥有存续公募债券的地方AMC
4 18家发债企业详细业务数据见附录2
5 2020年部分未公布数据采用预测值，测算相关假设及说明详见附录3
6 由于银行在委托贷款业务中仅收取手续费，不承担信用风险，因此相关数据未纳入在银行信贷统计
7 银保监会主席郭树清在2020年3月2日国新办发布会上提及：“2021年可能需要处置的不良贷款规模还会增长，这一趋势甚至会延续到明年。”
8 相关测算依据详见附录3
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