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惠誉博华2021年报及2022年一季报点评:收费高速公路

惠誉博华 / 企业 / 中国 / Wed, 2022年05月25日

“十三五”期间,中国收费高速公路建设步入成熟稳定阶段,里程增速放缓。“十四五”伊始,在经济下行压力加大叠加疫情冲击的背景下,高速公路作为传统基础设施建设重要抓手将发挥其逆周期调节功能。
行业方面,随着收费高速里程及建设成本的增加,中国高速公路行业债务压力与日俱增,收支缺口不断走阔,行业整体负重前行。在“动态清零”防疫政策严格执行的背景下,2022年公路客货运量不景气将加大高速公路通行费收入压力,同时公路建设领域投资加码也将导致债务成本支出扩大,收入及成本端将双向挤压行业盈利空间。
2021年,样本高速公路企业盈利能力在疫情冲击后彰显弹性,恢复领先于行业平均水平,韧性十足;相对充沛的自由现金流对样本企业的信用质量形成支撑;有息债务规模随着运营里程及建设成本的增加而增长;以现金流衡量的杠杆率有所好转,但尚未恢复至疫情前水平。2022年,“动态清零”防疫政策下跨地区限流造成的负面效应预计将在后三季度逐步显现,样本企业盈利承压,尤其是对于服务区域经济实力一般、运营效率低、债务负担重、流动性差的企业,需要持续关注。

交通领域投资的逆周期调节功能与使命将力促中短期收费高速公路投资较快增长;收费高速公路里程增速长期将延续放缓趋势

“十三五”期间,中国收费高速公路建设步入成熟稳定发展阶段,里程增速逐步放缓。2020年,疫情加剧经济下行压力,高速公路作为传统基础设施建设抓手,发挥了其逆周期调节功能,收费高速公路累计建设投资总额同比增长14.4%(2019年为7.5%)至10.1万亿元。从结构上看,经营性收费高速公路里程占比在2020年已过半,且其增速显著,2016-2020年复合年均增长率为9.8%,远超同期政府还贷收费高速公路的0.5%,同时经营性高速公路的投资建设金额也随之增长。2022年,“稳字当头、稳中求进”将是政府贯串全年的工作基调,作为固定资产投资压舱石的基建投资也将持续发力,多个省市的建设计划显示将增加公路交通领域投资;惠誉博华认为,2022年收费高速公路投资增速将保持较快增长。

高速公路行业债务压力与日俱增,收支缺口不断走阔;疫情扩散致车流量及通行费收入减少,叠加投资加码导致债务成本支出扩大将双向挤压行业盈利空间

高速公路具有资本密集特征,其初始投资金额高,投资回收期长,且在投资周期内,高负债运营,收入与支出期限错配矛盾显著。近年中国收费高速公路里程数持续增长,建设投入及运营成本亦不断增加,收费高速公路债务余额大幅增长,截至2020年末,存续债务余额高达6.7万亿元,单公里债务由2016年的3,665.2万元/公里,增至2020年的4,380.6万元/公里。经营性收费高速公路债务余额于2020年首次超过政府还贷收费高速公路,达到3.6万亿元;但其单公里债务低于政府还贷收费高速公路。区域分布上来看,近年高速公路规划建设向中西部倾斜,云南、贵州、陕西等省份收费高速公路债务余额及单公里债务均很重。

反观收入方面,囿于疫情影响下公路客货运量下降,叠加政府自2020年2月17日零时起至5月6日零时共实施79天免费通行政策,2020年通行费收入同比下降17.7%至4,566.2亿元,单公里通行费收入降至298.6万元/公里;收支缺口大幅走阔至-7,177.4亿元,单公里收支平衡-469.4万元/公里。经营性收费高速公路呈现“高收益、高缺口”特点。

2022年以来,奥密克戎变异株凭借其超强的传染性,在国内出现了超预期扩散,跨地区限流等封控措施对公路客货运量的溢出效应在3月份开始凸显,公路客运量当月值仅3.0亿人,同比骤降32.6%;公路货运量当月值31.4亿吨,同比下降4.7%。价格方面,鉴于高速公路的费率设定及调整受到政府的深度干预,虽在2021年6月,政府推出了高速公路差异化收费方案,随后多个省份也开始全面推广,但综合来看高速公路企业的价格调整灵活性有限。惠誉博华认为,在“动态清零”防疫政策严格执行的背景下,2022年公路客货运量不景气将加大高速公路通行费收入压力,同时公路建设领域投资加码也将招致债务成本支出扩大,收入及成本端将双向挤压行业盈利空间。

2022年公路客货运量不景气将加大高速公路通行费收入压力,同时公路建设领域投资加码也将招致债务成本支出扩大,收入及成本端将双向挤压行业盈利空间。

2022年4月,中国银保监会和交通运输部联合印发《关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意见》(银保监发【2022】8号),支持公路项目的市场化配套融资,宽限运营初期存在收支缺口收费公路的债务本息还款期限,鼓励银行保险机构开展创新业务为绿色低碳公路项目提供金融支持,纾解收费公路债务偿还压力。而在此之前,内蒙古、湖北、甘肃、云南、山西、贵州等单公里通行费收入低或单公里债务压力重的省份已开展交通债务置换工作,置换方式主要是国家开发银行作为主要参与方,通过银团贷款、债务置换方式熨平还款期限,降低还本付息压力。8号文发布之后,或将有更多省份启动交通债务置换工作,以缓释化解存量债务风险。


服务区域经济实力强劲的高速公路企业运营效率高;路产经营收费期限及路产到期后通行费收入的可持续性需持续关注


惠誉博华选取了20家上市高速公路企业作为样本,对披露的重点业务及财务数据进行分析,并对其信用质量进行评估。相较于非上市公司,上市样本企业的路产大都属于区域黄金路线,路产质量及成熟度高,盈利及现金流相对稳定,运营效率处于区域领先地位。
业务规模能够较好地反映高速公路企业的信用实力,虽然规模本身并不是信用质量的决定性因素,但可对行业地位、经营收入稳定性及财务灵活性形成支撑。截至2021年末,山东高速控股里程1,557公里,并受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程 1,261 公里,控股里程居样本上市公司首位。招商公路控股里程897公里,虽不及山东高速,但其持有众多同业上市公司股权并享有丰厚、稳定投资收益;招商公路直接参股15家A股及H股公路上市公司,如皖通高速、四川成渝、福建高速、山东高速、楚天高速、宁沪高速等,权益里程合计3,362公里;多元化的区域分布有助于其分散经营风险。

惠誉博华使用单公里通行费收入衡量企业的运营效率。2021年,样本企业单公里通行费收入较备受疫情拖累的2020年基本均有不同程度的改善。粤港澳大湾区及长三角等区域经济体量庞大、产业结构多元、车流量大、经济实力强劲,区域内东莞控股、粤高速、宁沪高速、深高速运营效率表现优异,2021年单公里通行费收入均逾千万元,远超全国行业均值299万元/公里。

除未公布路产性质的部分上市公司外,样本企业路产属性均为经营性高速公路,中国经营性高速公路收费期限一般不超过25年,效率较高的成熟路产运营年限较久,剩余可收费经营期限较短,需关注路产到期后通行费收入的可持续性。譬如,粤高速旗下的广佛高速自2022年3月3日停止收费,全长15.7公里的广佛高速曾为粤高速通行费收入的重要构成;在广佛高速收费权到期前的2020年,粤高速以现金方式向广东省高速公路有限公司收购广惠高速21%股权,收购完成后持股比例51%,广惠高速并表带来的通行费收入增量释放可填补广佛高速收费权到期带来的收入下滑敞口。现代投资旗下主要的利润贡献路段潭耒高速公路潭衡段,收费期限于2021年4月到期, 在此之前,现代投资收购长韶娄高速及湖南湘衡高速作为补充。东莞控股经营管理莞深高速一期、二期、三期东城段及龙林高速,收费期到2027年6月30日,仅剩5年,且其路产单一,存在较大的分流及路产到期压力。


2021年样本高速公路企业盈利能力在疫情冲击后彰显弹性,恢复领先于全国平均水平;“动态清零”防疫政策下跨地区限流造成的负面效应预计将在2022年后三季度逐步显现,样本企业盈利将再度承压


2020年,样本企业净利润及EBITDA联袂下滑主要缘于疫情影响客货运量下滑及部分时段政府免收高速通行费政策的执行。2021年,虽然疫情在国内散点爆发,但样本企业营业收入、净利润及EBITDA均实现不同程度的增长,分别为1,190.2亿元、302.4亿元及677.8亿元,剔除上年度低基数效应,2019-2021年复合年均增长率分别为19.5%、5.3%及8.7%,盈利彰显弹性。样本企业层面,只有规模最小的三家企业同比收入有所下滑。

2021年,样本企业毛利率中位数提升至41.3%,同时六成以上的样本企业毛利率实现上涨;EBITDA利润率中位数小幅下滑至64.3%。上市样本企业路产质量及成熟度相对较高,疫情冲击后修复弹性大,盈利能力恢复领先于全国行业平均水平,但尚未恢复至疫情前水平。

在经济下行压力加大、疫情超预期扩散的双因素共振下,60%的样本企业净利润在2022Q1出现下滑,而净利润上涨的企业主要是因资产重组/收并购或其他业务收入增长等非主业因素所致,如山西路桥收购平榆公司,山东高速收购齐鲁高速股份有限公司,皖通高速收购安徽安庆长江公路大桥有限责任公司,城发环境旗下垃圾焚烧发电、环保工程承包及设备业务收入增长。

2022Q1样本企业毛利率中位数为51.3%;高速公路折旧及摊销、养护支出为刚性成本,毛利率对通行费收入的变动较为敏感,受疫情影响较大区域的高速公路企业毛利率下滑颇为显著,如宁沪高速的毛利率同比下降14.5个百分点至47.8%,深高速的毛利率同比下降9.0个百分点至37.1%。惠誉博华认为,2022年后三季度,“动态清零”防疫政策下跨地区限流造成的负面效应预计将进一步显现,样本企业盈利承压。

相对充沛的自由现金流对样本企业的信用质量形成支撑


2021年,经济复苏使得路货运量同比回升,样本企业合计通行费收入同比大涨37.7%至636.8亿元,样本企业的经营活动现金流在盈利改善带动下同比激增59.8%,合计录得512. 2亿元。样本企业路产大都步入成熟期,现金流情况明显优于行业平均水平。

资本支出方面,2019-2021年样本资本支出主要集中于山东高速、宁沪高速、四川成渝、深高速等企业,其中山东高速三年平均资本支出占比28.7%,位居首位,其资本支出主要源于旗下核心路产改扩建。2021年,八成样本企业自由现金流为正值,相对充沛的自由现金流对其信用质量形成良好支撑。2022Q1,通行费收入下滑叠加投资增加,样本企业合计自由现金流勉强维持正增(1.4亿元)。

有息债务规模随运营里程及建设成本增加而增长;以现金流衡量的杠杆率有所好转,但尚未恢复至疫情前水平


2019-2021年样本企业有息债务总规模随运营里程增加而持续增长,复合年均增长率15.9%,2022Q1样本企业总债务进一步增至2,925.2亿元。与公路资产长期性匹配,高速公路行业债务结构以长期债务为主,占比约80%。

以现金流衡量的FFO总杠杆率中位数于2021年有所降低,为4.5倍,FFO净杠杆率中位数在现金相对充沛背景下降至3.1倍,FFO对债务的保障程度尚可。2021年,样本企业债务/EBITDA中位数因通行费收入恢复而降至3.6倍,但仍劣于疫情前水平。具体来看,样本企业中债务压力相对较重的现代投资、中原高速、山东高速、四川成渝FFO总杠杆率超7倍,FFO净杠杆率逾6倍;运营效率及盈利能力强劲且路产成熟的粤高速、皖通高速、东莞控股、宁沪高速杠杆率低,现金流对债务的保障程度高,偿债压力很小。惠誉博华认为,2022年疫情负面影响下通行费收入大概率下滑叠加有息债务的预期增加将推升以现金流衡量的杠杆率。

2022Q1,样本企业资产负债率中位数已恢复至疫情前水平,降至44.9%;具体而言,现代投资、城发环境及中原高速资产负债率较高,均超70%。与2021年末相比,14家样本企业资产负债率在2022Q1呈现下滑,深高速、湖南高速、东莞控股等6家样本企业资产负债率小幅上升。

样本企业信用状况分布


惠誉博华基于工商企业评级标准及交通基础设施行业评级指引对20家上市高速公路样本企业的独立信用状况进行评估。样本企业的独立信用状况 集中于“较强”及“一般”,分别有6家企业位于上述区间;有4家企业被评估为“很强”,这主要得益于相关企业服务区域经济实力强、远超行业平均水平的运营效率、较低的财务杠杆及强劲的偿债能力;另外4家企业被评估为“较弱”,这反映了其较小的运营规模、弱势的运营效率及相对较高的财务杠杆。
结合独立信用状况评估结果,惠誉博华基于母子公司关联性评级标准及政府相关企业评估方法论,考量集团或政府对样本企业信用质量的支持。高速公路行业样本企业主体信用质量分布整体偏左,其中有1家企业被评估为“极强”;35%的样本企业落在“很强”区间,多为集团下最优质的收费公路路产;30%的样本企业在“较强”区间;分别有3家企业的主体信用质量被评估为“一般”与“较弱”。
 

1在无任何源于政府或母公司的外部支持(制约)影响下,仅考虑上市公司管理治理、经营业绩、财务表现等自身因素的信用评估结果

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