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惠誉博华2021年报及2022年一季报点评:煤炭采掘

惠誉博华 / 企业 / 中国 / Thu, 2022年05月19日

疫情反复与生产事故引发的区域性限产是决定煤价走势的关键不确定因素,但政府对当前煤价容忍度增加、俄乌战争引发全球煤炭供需关系紧张、进口煤存调剂空间仍有助于维持煤价高位运行预期。
2021年,上市公司煤炭总产量因保供而增长,总销量因高煤价抑制贸易而收缩,规模优势利于煤炭生产主体挖掘政策红利、释放业绩潜能。上市公司吨煤销售成本差异明显,源自资源禀赋的成本领先优势助力企业穿越周期并使其拥有更大几率获得高质量信用评估结果。
2021及2022年一季度,行业景气高涨、煤价飙升引燃上市公司盈利与现金流劲增,债务规模降低推动煤炭生产商资本结构逐步均衡,小型煤炭采掘企业债务短期化更为明显。趋势性去杠杆与周期性高景气联袂推动煤炭生产商债务本息保障能力大幅优化,大型公司财务灵活性整体优于中小企业。
上市公司独立信用状况评估结果反映了煤炭采掘业经营受经济周期影响大、业绩波动性强的特点。上市公司主体信用质量分化明显,具有明确战略定位的区域煤炭龙头信用质量很强,而信用质量较弱的企业难以与地方政府信用品质产生紧密关联。

尽管不确定性因素犹存,政府容忍度提高、境内外煤价倒挂与进口调剂空间有助于维持煤价高位运行预期

受重大活动、安全事故与环保检查影响,2021上半年晋陕蒙地区原煤生产受到抑制,10月后在中央政府保供政策强力推动下,原煤月产量增速迅速回正,使得全年煤炭生产节奏呈前抑后扬之势。2021年,中国原煤产量合计40.7亿吨,同比增长4.7%。在保供产能持续释放推动下,2022年一季度中国原煤产量达10.8亿吨,同比增长10.3%,较过去两年可比增速均值提升2.6个百分点。2021年,中国煤与褐煤进口量3.2亿吨,同比增长6.6%。2022年一季度,中国煤炭进口量同比骤降24.2%至0.5亿吨,进口削减为保供增产留出空间。

2021年,中国火电发电量同比增长9.1%。水电出力不及预期引发火电需求旺盛,电煤供不应求。2022年一季度,中国火电发电量同比增长1.3%,较过去两年可比增速均值下滑5.2个百分点。2021年,中国粗钢产量同比下滑3.0%,2022年一季度降幅进一步走扩至10.5%。自2021下半年以来,中国经济增长压力逐步加大,电力与钢铁生产累计增速联袂下行,叠加疫情反复影响,2022年4月中国发电量与粗钢产量单月增速已分别滑落至-4.3%, -5.2%。惠誉博华认为,待夏季用电高峰来临,火电厂煤耗料将有所抬升,但近期疫情反复对用电增长与电煤需求构成直接挑战。能耗双控与环保限产为钢铁产量平控定下基调,楼市低迷致地产用钢量易跌难升,“稳增长”目标下基建发力对钢铁的拉动作用或独木难支,钢需不振对炼焦煤的需求增长形成掣肘。

2021年,短期供需严重失衡与市场非理性情绪招致中国煤价飙升至近十年新高,秦皇岛Q5500K动力煤市场年度均价1,030.4元/吨,同比增长78.7%,高点2,592.5元/吨;京唐港主焦煤提库均价2,515.4元/吨,同比增长68.1%,高点4,250元/吨。应急保供对煤价抑制效果不尽人意迫使政府采取限价措施,国家发展和改革委约谈煤价虚高企业,煤价随之有所回调,但仍徘徊于高位区间。2022年一季度,秦皇岛Q5500K动力煤市场均价959.2元/吨,同比增长26.3% ,京唐港主焦煤提库均价2,930.5元/吨,同比增长76.4%。

疫情反复与生产事故引发的区域性限产是决定煤价走势的关键不确定因素。然而,当前亦存在相对可预测因素有助于维持煤价高位运行预期。2022年5月,国家发展和改革委召开专题会议,明确煤炭中长期交易和现货价格上限,如无正当理由,煤价越线一般可认定为哄抬价格。2022年4月,CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)年度长协价报720元/吨,不及限价水平;2022年5月16日平仓价报1,205元/吨,略高于限价水平。限价新政充分考虑了行业基本面与产业链利益均衡,预示政府对当前煤价趋于容忍。此外,随着发达经济体对产量权重逾5%的俄罗斯煤炭实施禁运,全球煤炭供需关系更加紧张。境内外价格倒挂 愈发严重为2022年境内煤价高位运行提供支撑。同时,占总供给近10%的进口煤仍存调剂空间,以缓和当前需求下行带来的负面预期,这均将成为中国煤炭上市公司维持当前业绩的利好因素。

高景气周期下煤企上市公司盈利劲增、资本结构优化,规模效应凸显大型生产商经营与财务优势

上市公司煤炭总产量因保供而增长,总销量因高煤价抑制贸易而收缩,规模优势利于煤炭生产主体挖掘政策红利、释放业绩潜能


惠誉博华选取了27家以煤炭采掘为主业的上市公司,分析其2021年报与2022年一季报披露的经营与财务数据,并对各主体的信用质量进行评估。2021年,样本企业煤炭产量合计11.1亿吨,同比增长2.1%。扣除中国神华外26家上市公司煤炭产量合计8.0亿吨,同比增长0.9%。除兖矿能源受安全环保政策影响减产幅度较大外,大型煤炭生产商产量增幅多在5%以上,成为中国2021年煤炭保供增产的核心力量,而产量不足1,000万吨的小型煤炭生产商2021年产量多有所削减,降幅处于3%~28%区间。减产矿井位于晋陕蒙区外,减产原因主要包括自然灾害、政策限产与井工矿开采难度加大。

2021年,样本企业商品煤销量(含贸易煤)合计15.9亿吨,同比下滑1.8%。扣除中国神华外26家上市公司煤炭销量合计11.1亿吨,同比下滑5.6%。小型煤炭生产商销量减少与其产量收缩相适应,而煤价高涨引发的煤炭贸易受阻是大型煤炭采掘企业销量下滑的主因。兖矿能源、山煤国际、华阳股份2021年商品煤销量降幅均逾25%,进而导致样本企业煤炭销售总量不及往年。

产销量是惠誉博华评估中国煤炭采掘企业运营规模的关键因素。2021年,中国神华、陕西煤业、中煤能源煤炭产量合计占样本企业半壁江山,前十大生产商产量集中度逾80%。煤炭销量结构则更具马太效应。中国神华、中煤能源、陕西煤业在贸易煤加持下,煤炭总销量占比高达63%,而前十大上市公司销售集中度接近90%。规模优势所塑造的市场地位有利于煤炭生产主体深度挖掘保供增产政策红利,这在2021年上市公司煤炭产量增减分化中可见一斑。

上市公司吨煤销售成本差异明显,源自资源禀赋的成本领先优势助力企业穿越周期并使其拥有更大几率获得高质量信用评估结果
吨煤销售成本因矿山条件、开采煤种、技术水平、管理能力不同而差异明显。2021年,样本企业吨煤成本中位数334元/吨,同比增长15.6%。电投能源、中国神华、昊华能源、山煤国际、ST大洲成本地位领先,核心矿区均处晋陕蒙,矿井条件优越,煤种以动力煤为主。冀中能源、上海能源、平煤股份、安源煤业、开滦股份成本地位不利,核心矿区经多年开采赋存深、地质条件复杂、安全生产压力加大,煤种以焦煤为主,吨煤成本均值689元/吨。成本优势是以煤炭为代表的大宗商品生产商对抗周期冲击的有力武器。晋陕蒙得天独厚的资源禀赋是区内矿井成本领先的基石,也是相关主体拥有更大几率获得高质量信用评估结果的重要原因。

行业景气高涨、煤价飙升引燃上市公司盈利劲增
尽管商品煤总销量因贸易受制而略有收缩,煤价的历史性飙升使得煤炭生产商收入规模显著扩张。2021年,样本企业录得营业收入总计13,584亿元,同比增长30.4%;扣除中国神华外26家上市公司录得营业收入总计10,232亿元,同比增长26.5%。除兖矿能源因非煤贸易骤减导致收入减少近30%外,几近所有煤炭上市公司2021年营业收入均斩获20%以上增幅,兰花科创、昊华能源收入增速更高达90%以上。2022年一季度,煤价虽有所回落但仍处高位运行,样本企业录得营业收入总计3,601亿元,同比增长28.8%, 扣除中国神华外26家上市公司录得营业收入总计2,762亿元,同比增长30.3%,煤炭采掘企业收入高增得以延续。

2021年,26家已披露分业务板块盈利的上市公司,煤炭采掘毛利率均值47.6%,同比增加11.5个百分点,几近所有企业煤炭板块毛利率均高于2020年,增幅1.3~28个百分点不等。囿于吨煤销售成本较高,安源煤业、平煤股份、冀中能源、辽宁能源、盘江股份煤炭采掘毛利率最低,但仍居于28%~37%区间。2021年,样本企业综合毛利率均值应势上涨至33.3%,同比增加7.9个百分点,但受电力、化工、贸易等多元化业务在高煤价下盈利承压影响,涨幅普遍不及采掘板块。山煤国际、陕西煤业等公司综合毛利率均被拉低,即使其煤炭采掘盈利能力名列前茅。

2021年,样本企业EBITDA利润率均值27.2%,同比增加6.9个百分点。除永泰能源因债务重组收益大幅下降,2021年EBITDA利润率减少近24个百分点外,其余上市公司EBITDA利润率大致稳定或录得明显增长。2021年,样本企业净利率均值12.7%,同比增加8.5个百分点。绝大部分生产商收获5个百分点以上净利率增长, ,原亏损企业净利率增幅则更为迅猛,均实现扭亏为盈或已接近盈亏平衡点。

2022年一季度,样本企业综合毛利率均值36.9%,同比增加9.1个百分点,净利率均值18.6%,同比增加9.2个百分点,均略高于2021年度水平,这主要得益于2022年一季度煤价持续高位徘徊。除极个别生产商盈利指标略有下滑外,绝大多数煤炭采掘企业2022年一季度盈利表现优于可比同期。惠誉博华认为,政策展现政府对高煤价容忍程度的进一步增强与国际煤价倒挂幅度的日益加深均为年内煤价高位运行提供支撑,2022年上市公司盈利的靓丽表现将得以维持。

高煤价对煤炭上市公司现金流的影响较盈利更为积极


现金流变化与利润高度相关。2021年,样本企业录得营运现金流合计3,269亿元,同比增长62.1%;录得自由现金流合计2,779亿元,同比增长108.5%,高煤价对采掘企业现金流的影响较盈利更为积极,这在上市公司收现比的分析中得以佐证。2021年,样本企业营运现金流收现比均值24.9%,同比增加6.4个百分点,仅6家企业比值有所降低且降幅均不超5个百分点;样本企业自由现金流收现比均值20.0%,同比增加11.0个百分点,仅4家企业比值有所降低。除冀中能源降幅较大外,其余公司比值降幅均在5个百分点内。郑州煤电、安源煤业经营净现金不及资本支出,2021年自由现金流及收入比为负值。


债务规模降低推动煤炭生产商资本结构逐步均衡,小型煤炭采掘企业债务短期化更为明显

2021年,样本企业录得全部债务合计5,771亿元,同比降低2.1%,过半数企业债务规模实现缩减。陕西煤业、山煤国际、山西焦煤全部债务降幅均逾25%,位列前三。2021年,样本企业录得净债务合计870亿元,同比大降65.9%。其中,中国神华、陕西煤业、晋控煤业、恒源煤电、靖远煤电、开滦股份净债务为负值。“碳中和”实践的不断深化极大压抑了生产商新矿开辟意愿,成为自供给侧改革以来抑制煤炭采掘企业投资增长的关键因素。
债务规模降低推动煤炭生产商资本结构逐步均衡。除三家采掘企业外,所有生产主体资产负债率均趋于下滑,这使得样本企业2021及2022年一季度资产负债率均值分别滑落至57.5%、55.9%,同比减少0.8、1.9个百分点。但仍有少数企业,如安源煤业、郑州煤电,资产负债率高于80%,债务负担沉重。

债务结构短期化倾向是煤炭采掘企业的一贯软肋。2021年,样本企业短期债务占比均值55.6%,同比持平。近五分之二的煤炭生产商短期债务权重超65%。小型煤炭采掘企业债务短期化更为明显,产量不足千万吨的八家生产主体2021年短期债务占比均值65.9%,高出产量超亿吨的四家生产主体近40个百分点,这与公司在资本市场中的被认可程度密不可分。

趋势性去杠杆与周期性高景气联袂推动煤炭生产商债务本息保障能力大幅优化,大型公司财务灵活性整体优于中小企业
趋势性去杠杆叠加周期性高景气助推煤炭采掘企业2021年财务灵活性指标明显优化,现金流与利润对全部债务的保障能力整体大幅提升。2021年,样本企业营运现金流(FFO)总杠杆中位数2.1X,同比降低2.3X,所有煤炭生产商FFO总杠杆均下降,降幅多在3X以内。郑州煤电、安源煤业、永泰能源FFO总杠杆超8X,显著高于可比公司。2021年,样本企业FFO净杠杆中位数0.9X,同比降低1.6X。除六家净债务为负的采掘企业,所有煤炭生产商FFO净杠杆均下降,近半数主体净杠杆倍数不足1X,现金流对净债务保障充分。安源煤业、郑州煤电、永泰能源FFO净杠杆超8X,显著高于可比公司。

2021年,样本企业全部债务/EBITDA中位数2.0X,同比降低1.0X。除永泰能源(+3.3X)、上海能源(+0.2X)外,所有煤炭生产商EBITDA对全部债务的保障能力均有所提升。安源煤业、郑州煤电、永泰能源全部债务/EBITDA超8X,显著高于可比公司。陕西煤业、中国神华、山煤国际、晋控煤业等大型煤炭上市公司现金流与利润对全部债务的保障能力整体高于中小型煤炭生产商,这主要得益于大型采掘企业在保供行动与煤价飙升环境下业绩释放较市场地位低的小型主体更为充分。

2021年,煤炭采掘企业现金类资产与自由现金流对短期债务的保障能力亦有所增强。样本企业流动性倍数中位数1.4X,同比增加0.6X。但受债务结构短期化影响,近三分之一的企业流动性倍数仍不足1X,安源煤业、郑州煤电、辽宁能源现金类资产与自由现金流合计不足短期债务规模的30%,短期偿债面临重大挑战。大型煤炭生产商流动性倍数大多优于中小可比公司,这与其全部债务保障表现相一致。

煤炭采掘企业对利息的保障能力变化与本金相同。2021年,样本企业EBITDA利息保障倍数中位数10.1X,同比增加4.6X。保障倍数最低的ST大洲比值亦接近2.0X,煤炭生产商利润对利息的保障能力普遍较强。

上市公司信用质量与行业强周期特点相适应,主体间信用分化明显

惠誉博华基于行业评级指引:采掘业对27家样本煤炭生产商的独立信用状况 进行评估。煤炭上市公司独立信用状况集中于“一般”与“较弱”区间,各8家(30%)样本企业评估结果分别位于上述区间,仅2家(7%)企业独立信用状况被评估为“很强”,这反映了煤炭采掘业经营受经济周期影响大、业绩波动性强的特点。矿区位于内蒙古、山西与陕西的上市公司得益于其良好的矿山质量与成本控制能力,更易获得较高的独立信用状况评估结果。

结合独立信用状况评估结果,惠誉博华基于母子公司关联性评级标准,考察源自母公司的外部支持(或制约)对上市公司主体信用质量的影响。样本煤炭生产商主体信用质量分化明显,6家(22%)企业被评估为“很强”,均为具有明确战略定位的区域煤炭生产龙头,8家(30%)企业被评估为“较弱”,多为矿井条件薄弱、成本压力大、地位易被取代的上市公司,或公司矿井所处区域不以煤炭为核心产业。这些主体的母公司在地方政府面临财政挑战时,所获支持的力度与可能性相对欠缺,其主体信用质量难以和地方政府信用品质产生紧密关联。

 

1系截至2022年3月11日煤价,至月末煤价数据未显示

2 2022年5月6日,纽卡斯尔NEWC动力煤现货价报376.6美元/吨,折合人民币2,523.2元/吨,约为境内煤价2倍

3 在无任何源于政府或母公司的外部支持(制约)影响下,仅考虑上市公司管理治理、经营业绩、财务表现等自身因素的信用评估结果

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分析师

唐大千,Daqian Darius Tang  CPA,CFA
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