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惠誉博华2021年行业展望:汽车制造

惠誉博华 / 企业 / 中国 / Wed, 2021年02月03日

行业变革春潮涌动,车企转型衔枚疾进

惠誉博华对2021年汽车制造业 的展望为“稳定”。

受COVID-19疫情冲击和经济政策刺激,2020年中国汽车行业销量呈“前低后高”走势。其中,新能源汽车高歌猛进,商用车复苏犀利。惠誉博华预计,2021年中国汽车市场将结束3年调整而驶入中低速增长周期,预计全年汽车销量增速处于3%-5%区间。长期来看,“新四化”将引领汽车制造产业变革新方向,行业格局或将进一步转型与重塑。

未来随着更多新能源汽车鱼贯放量投产、技术迭代加速、外资股比限制取消,汽车行业竞争将进一步加剧,传统车企在转型过程中将面临更为严峻的资金压力和技术风险,科技研发及资源整合能力强的车企仍将保持较强的抗风险能力,而杠杆率高企且盈利能力羸弱的整车企业,若其新能源汽车或新技术研发投资及转型落后,销量持续不及预期,其潜在信用质量将面临恶化可能。

惠誉博华

 

2020年汽车销售先抑后扬,反弹强劲

汽车行业是中国经济的支柱产业之一,具有产业链长、上下游涉及实体经济范围广等特点。汽车需求主要受宏观经济和行业周期影响,与居民收入水平等密切相关。近年来,随着中国宏观经济增速持续放缓,作为社会消费品主要构成商品的汽车(主要是乘用车)销售不振,销量增速出现下滑,近三年连续负增长。

受突发疫情冲击,2020年一季度中国汽车销量出现断崖式下滑, 2020年3月底至4月初,国内疫情基本得到控制,受宏观经济回暖及消费刺激政策等多因素加持,4月份汽车月度销量同比增速迅速逆转回正,此后一直维持正增长趋势。2020年全年汽车销量2,531.1万辆,同比下降1.9%。尽管全年销量不及2019年水平,但降幅明显收窄。2020年,受新冠疫情影响,世界汽车市场缩水严重,中国汽车销量已跃居世界份额三分之一以上。

乘用车市场竞争激烈,品牌表现分化

2020年,中国乘用车销量为2,013.6万辆,其中基本型乘用车(轿车)销量925.2万辆,同比减少10.1%;SUV销量944.3万辆,同比增加0.9%。SUV年度销量规模历史上首度超过基本型乘用车,目前SUV市场渗透率已高达46.9%,开始驶进成熟期,预计未来乘用车市场竞争将愈发激烈。

按车系国别销量,近年来德、日系车企市场占有率稳步提升,中国自主品牌占有率不升反降,由2017年的44.0%下降到2020年的38.4%。中国乘用车消费需求端近年来以换购和增购为主流,其中车型升级、消费升级和品牌忠诚度提高成为明显趋势。

德、日系品牌累积的品牌优势与美誉度,叠加加快推出中高端新车型以迎合消费者需求等因素,导致其市场占有率日益提升。而中国自主品牌车企品牌优势较弱,且多集中于中低端车型,面临更大的销售压力。同时惠誉博华也关注到,部分头部自主品牌如吉利汽车、比亚迪、长城汽车、上汽乘用车、广汽乘用车等,近年来在品牌高端化、智能化、电动化的战略上积极拓展,其整体市场份额由2017年的11.5%上升至2020年的13.9%,表现抢眼。

换增购逐步成为乘用车市场主流消费模式。根据乘联会数据,乘用车市场增购与换购的消费者比例由2016年的39%提升至2019年的50%。在居民可支配收入不断增加、消费升级、豪华车价格下探背景下,换增购车型倾向于向中高端转移。2020年豪华车市场(价格大于等于30万人民币)占有率较2018年提升3.8%,中低端汽车销售份额进一步被压缩,印证了集中于中低端车型的自主品牌车企市占率持续下滑的趋势。未来,自主品牌车企若要保持或提高市占率,则需要制定和执行开发高端车战略,加大高端车研发和生产投入,或者以国际车企为目标实施跨境并购。无论走哪条道路,均需要较长时间和庞大的资本支出,并充满不确定性,这无疑对车企造成了挑战。

总体而言,中国乘用车市场竞争激烈,中高端车型、品牌认可度对消费者影响日益提升,自主品牌车企销售承压明显,尾部厂商如力帆汽车、青年汽车、华晨汽车(破产重整)加快出清。品牌形象、价格策略、消费者偏好以及科技与创新等要素的差异化将使乘用车企面临进一步分化。

受政策及投资拉动叠加影响,商用车复苏犀利

商用车主要受政策、基建、地产投资以及物流需求的影响。2020年受商用车排放升级、国III柴油车淘汰、支线治超加严等政策作用,叠加新老基建投资快速增长等因素,轻型、重型货车需求大幅提升。2020年商用车销量增速为19%,远高于乘用车,为近年来首度先于乘用车市场复苏。其中,受超载治理,提高货运效率等影响,部分中卡被重卡替代,2020年重卡销量火爆,同比增幅达37.9%。

2020年新能源汽车销售增速深度探底后一路攀升

2020年年初,受新冠疫情冲击,新能源汽车销量大幅下降,2月份深度探底。此后,得益于中国政府出台的多项刺激及引导政策,如延长补贴并放缓退坡力度、“双积分”政策趋严、明确出台新能源产业规划等,新能源汽车成为车企转型及寻求进一步增长的重要方向。加之2020年新能源新车型加速推出,全方位覆盖经济型至高端车,新能源汽车销售再度发力,自3月份以来快速复苏,7月份单月销量同比增速已回正,全年新能源汽车销量达136.7万辆,同比增长10.9%,但渗透率仅为5.4%,绝大部分车企的新能源板块仍未达到规模效应,未来行业内新能源汽车品牌或面临激烈竞争,部分品牌有出清风险。

中国新能源汽车在世界汽车市场的领先优势明显,市场份额从2016年的45%进一步提升至2019年的51%。2020年前11个月,欧洲市场因补贴政策及碳排放趋严等因素影响,新能源汽车销售大幅增加,中国新能源汽车市场份额下降至40%左右,但以国别来看,中国仍遥遥领先。预计未来中国新能源汽车仍将保持较为领先的市场优势。

2021年汽车市场将结束调整,驶入中低速增长阶段

中国汽车行业自2018年开始结束20多年的高速增长阶段,进入调整周期,借鉴发达国家如德国、日本、美国汽车市场3-7年的调整周期,结合目前经济增长与行业发展阶段,预计2021年汽车市场将结束调整,驶入中低速增长周期。惠誉博华预测2021年汽车销量增速在3%至5%的区间内。

分板块看,预计2021年乘用车市场增速超过行业平均增速,其中豪华车因高收入人群换代需求仍可能有上佳表现,新能源汽车快速增长仍会持续。

商用车方面,“蓝天行动计划”、国III置换与排放升级加快等因素有利于商用车市场扩容,此外,物流等相关行业由中小个体逐步转为组织化、集中化,在提升效率的同时也将进一步注重品质,预期未来商用车高、低端产品分化加剧。但经历2020年商用车高增长后,预计2021年商用车增速将有所回落。

近期因汽车芯片短缺,部分国外汽车制造厂商生产受到一定影响,海外疫情反复叠加半导体周期以及其他政策因素或将在短期内对全球汽车产销量产生一定影响,并存在传导至中国的风险。

外资股比限制取消在即,或加剧汽车厂商竞争

2018年4月,中国明确汽车业外资股比放开时间,2018年6月取消专用车、新能源汽车外资股比例限制,鼓励新能源汽车关键零部件外商来华投资,2020年放开商用车制造外资股比限制,2022年取消乘用车外资股比限制,取消合资企业不超过两家限制,中国汽车行业全面对外开放。目前传统合资车企的外资股比整体维持稳定,近年已有部分外资车企提前布局,独资或控股新设立或新合作本土品牌以进入中国汽车市场,未来传统合资品牌、自主品牌以及外资品牌间的竞争将加剧,汽车制造商面临行业格局重塑。惠誉博华认为,创新能力不足、技术及营销能力较差的车企将面临更大的竞争风险,行业兼并重组进程可能加速。

“新四化”引领汽车产业变革,行业格局面临重大转型与重塑

2020年11月国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》指出,“坚持电动化、网联化、智能化发展方向”。以电动化、智能化、网联化、共享化为特点的“新四化”趋势,将引领汽车产业发生全方位的大变革。

传统汽车行业供应链十分复杂,整车制造企业位于最顶端,多层供应商向车企提供各种硬件和软件。智能化将促使整车企业加大传统汽车制造与科技创新领域的融合,同时,拥有创新技术及能力的非传统车企可获得进入汽车行业的机会,汽车行业供应链正在从一个封闭的系统转变为以“软件定义汽车”的开放系统。

从整车企业的视角,电动化将重构车企的产业链,传统汽车的必需配件如发动机、变速箱、底盘等将被“三电”(电池、电机、电控)所取代。现已有越来越多的车企积极推动和参与变革,意图在新的价值网络内进行大量的结构性重置并建立先发优势。

从乘联会公布的新四化指数可以看出,随着新能源汽车的销量向好,2020年下半年电动化指数较2019年同期快速提升,10月及11月电动化指数增长明显。智能化目前中国仍处于增长初期,Level1自动驾驶基本成熟,上市装备基本均已搭载,2020年智能化指数小幅上扬。2020年,汽车行业新四化指数较2019年稳中有升,随着未来智能化逐渐普及,新能源汽车高歌猛进,预计2021年新四化指数将继续提升。

“新四化”将引领未来汽车行业发展与变革方向,中国传统头部车企及造车新势力或将保持庞大的投资规模和研发支出。部分头部车企不断提升自身研发实力,设立了智能或电动汽车项目平台,同时加强与先进科技型公司的合作,另一方面,则积极寻求股权等多种融资机会支持战略转型。惠誉博华认为,“新四化”对车企在科技研发实力、资源整合及资金投入方面提出更高的要求,将推动行业格局转型与重塑。尽管车企开放式的战略布局及股权融资方式可一定程度平衡其资本结构与资本支出的压力,但未来“新四化”业务模式如何发展与落地将对车企长期信用质量产生深远影响,惠誉博华将予以持续关注。

样本企业盈利能力整体略有下滑,部分车企研发费用快速增长

惠誉博华选取19家已发债或已上市整车样本企业进行分析,其中因东风汽车集团2020年三季报数据未披露,下文涉及2020年三季度数据均不含东风汽车集团。样本企业2020年合计市场占有率超过90%,具有代表性。

2019年,样本企业营收规模整体达28,337.84亿元,同比增速为-1.29%;2020年前三季度营收规模为19,337.63亿元,同比下降0.19%。毛利率中位数从2017年的18.43%下降至2020三季度的12.92%。汽车市场自2018年开始进入下行周期,2019年面临中美经贸摩擦、新能源补贴退坡、环保标准转换以及整车企业转型升级、竞争加剧等因素影响,共同导致车企营收及成本规模效应降低,同时研发支出高企,行业盈利能力整体下滑。对比国际整车企业如大众、福特等,中国整车企业毛利率整体处于偏下水平;但部分头部车企盈利能力与跨国车企仍具备较强的可比性。

汽车智能化和电动化促使传统车企加大研发投入,加速转型步伐。2019年-2020年三季度,头部汽车制造商研发费用高企,其中,北汽集团、吉利集团、长城汽车、长安汽车等研发费用增速较快。样本企业研发费用占营业收入比中位数2019年为3.28%,2020年三季度继续升至3.36%。对比国际主流跨国车企研发强度,大众、宝马、特斯拉、本田、通用和福特等均在4%-7%左右,未来随着“新四化”的进一步推进,预计中国整车企业研发支出将持续加大。

未来新能源汽车投资以及技术迭代或带来较大资金压力,将致使行业内企业潜在信用质量产生新分化

资本结构方面,在行业调整背景下,整车企业并未采取大规模激进投入策略,样本企业资产负债率中位数近三年保持稳定。现金流方面,虽然2018年至2020年汽车市场处于调整期,但由于2019-2020年尾部企业加速出清后,整车企业进一步向头部集中,样本企业现金流量中位数有好转趋势, 2019年至2020三季度,样本企业整体现金流债务覆盖倍数较好。 鉴于“新四化”发展趋势明朗,相关投资如火如荼,预计2021年传统车企和新入局者将继续致力于投资新能源汽车和其他新技术,整个行业的资本支出将高居不下,整车企业财务杠杆难以明显下降。

鉴于补贴退坡、激烈竞争以及低基数,即使销量增长,新能源汽车在中期内不太可能成为传统车企的主要利润贡献来源。但传统车企进行新能源汽车相关的研发投入和产能扩张,包括对消费者的补贴、研发投入等,将面临着庞大的资本支出,这将在中短期内进一步侵蚀传统车企的盈利能力及营运现金流,对部分杠杆高企的车企潜在信用质量造成一定压力。

结合EBIT利润率、现金流债务覆盖倍数与销量来看,惠誉博华认为,庞大销量产生的规模效应、较好的盈利能力以及现金流对债务的良好保障有助于车企保持较强的抗风险能力。具体来看,多数销量较大的样本企业处于气泡示例图中第一象限,EBIT利润率与现金流对债务覆盖倍数均为正值。

整体来看,持续的消费升级和新技术迭代将加速汽车制造行业替代周期,且不断改善的宏观环境以及政策驱动等因素将有助于提振消费者需求。部分头部整车企业杠杆稳定、盈利能力良好且具备规模经济优势,仍将保持较强的抗风险水平;对于杠杆率高企且盈利能力较弱的整车企业,若其新能源汽车或新技术研发投资及转型落后,销量持续不及预期,其潜在信用质量将面临恶化可能。

 

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分析师

周纹羽
+8601 5663 3872
wenyu.zhou@fitchbohua.com

王兴萍
+8601 5663 3871
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