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惠誉博华2021年行业展望:钢铁

惠誉博华 / 企业 / 中国 / Mon, 2021年02月01日

惠誉博华对2021年钢铁行业的展望为“稳定”。产能置换政策加码及“碳达峰、碳中和”目标节点推动将使钢铁行业供给呈现低个位数增长,需求由房地产及基建拉动,行业基本面预计维持稳定;2021年经济持续复苏及铁矿石价格高企将支撑钢价坚挺。中国铁矿石对外依存度较高的局面在较长时期内难以改善,铁矿石价格飙升将严重挤压中国钢企盈利。兼并重组将是2021年钢铁行业主基调。

在产能置换政策加码及“碳达峰、碳中和”目标节点推动下,2021年钢铁行业供给将呈现低个位数增长

产能置换政策及“碳达峰、碳中和”目标将压制钢铁企业产能扩张。2020年12月16日中国工业和信息化部发布《钢铁行业产能置换实施办法(征求意见稿)》,全面收紧产能置换,进一步控制新增产能。钢铁行业作为能源消耗高密集行业,碳排放量占全国碳排放总量的约15%,2020年12月31日工业和信息化部发布《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见(征求意见稿)》(以下简称“指导意见征求意见稿”),提出到2025年钢铁行业力争率先实现碳排放达峰,行业超低排放改造完成率达到80%以上,并将围绕“碳达峰、碳中和”目标节点,实施工业低碳行动和绿色制造工程,坚决压制粗钢产量。截至2021年1月末,已有14家钢企完成超低排放改造和监测评估工作。惠誉博华认为,2021年产能置换及碳达峰政策加码将驱动钢铁行业理论产能下降,实际产能则在先进设备结构性置换的推动下,实现持平或微涨。

作为供给侧改革的重要受益者,中国钢铁行业景气度持续高企,粗钢产量及增速自2016年以来呈现趋势性上涨。2020年年初,受Covid-19疫情冲击,钢企被迫停工停产,2020Q1粗钢产量同比下滑。2020Q2钢铁下游行业迅速复工复产,带动用钢需求强劲复苏,粗钢产量随之快速恢复并屡创新高,4月份至年末月度粗钢产量均达2016年以来最高水平。2020年,中国累计粗钢产量10. 5亿吨,同比增速放缓至5.2%;同期世界粗钢产量为18.6亿吨,同比增速-0.9%,中国粗钢产量占比进一步提升至56.5%。2020Q2之后,中国高炉及电炉开工率已恢复至疫情前水平,行业产能利用率高位震荡,8月中旬唐山钢厂产能利用率达到2019年以来峰值91.2%,2020Q4产能利用率仍处高位。惠誉博华认为,2021Q1粗钢产量增速将在低基数效应下呈现高增长;随着经济刺激政策边际减弱,下游需求尤其是基建投资恢复常态,2021年全年粗钢产量将实现至多低个位数增长。

中国钢铁生产以长流程工艺为主,长流程钢主要原材料铁矿石和焦炭价格波动剧烈,且铁矿石对外依存度颇高;短流程钢原材料以废钢为主,价格波动相对温和。根据世界钢铁协会数据,2019年中国电炉钢产量占比10.4%,而同期世界平均电炉钢产量占比27.8%。2020年中国政府出台多项政策支持电炉钢发展:指导意见征求意见稿明确提出到2025年电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上;2020年12月31日,生态环境部、发改委、海关总署、商务部及工业和信息化部联合发布《关于规范再生钢铁原料进口管理有关事项的公告》,自2021年1月1日起可自由进口合标再生钢铁原料,优化中国废钢资源结构,解决制约短流程发展的废钢资源不足问题。2021年短流程钢在政策加码的推动下,其产量占比将进入提升期。

钢铁行业需求非常态爆发增长阶段已过,2021年行业需求将逐步恢复常态

中国钢材表观消费量在需求拉动下自2020年3月起持续增长,之后每月均运行在历史高位。2021年钢铁行业仍将由需求驱动,政策刺激的爆发增长阶段已经过去,需求将恢复常态,钢材表观消费量将呈现低个位数增长。

2020年,房地产行业在Covid-19疫情得到有效控制后的迅速复苏为钢铁需求提供了有力支撑;但在坚持“房住不炒”的调控基调下,房地产在后疫情时代对建筑用钢需求拉动作用将不如从前

房地产作为钢铁需求的关键驱动力,在2020年展现出较强韧性。春节后项目开发投资受疫情冲击几乎停滞,但3月之后随着建筑工地复工,房地产开发投资增速进入上行通道,6月即恢复正增长,建筑用钢需求短期内迅速回升。2020年,中国实现房地产开发投资额14.1万亿元,同比增长7.0%;新开工面积22.4亿平方米,同比微降1.2%。受到房地产“三道红线”政策对房企融资空间管控的影响,部分开发商拿地与开工能力受到制约。惠誉博华认为,在行业调控力度不减与货币政策边际收敛背景下,2021年中国房地产投资增速将有所收窄,房地产对建筑用钢需求拉动略显乏力。

地方政府专项债券加速提额发行支撑基建投资,进而促进钢铁需求;2021年逆周期调控手段逐步退出使得基建对钢铁需求拉动作用有所下降

基建作为逆周期调控的主要手段可带动用钢需求增长。2020年,中国基础设施建设投资(不含电力)增速逊于房地产开发投资完成额,但趋势相似。同期,中国累计发行专项债4.1万亿元,较2019年激增1.6万亿元,专项债的大规模发行助力基础设施建设投资,有效刺激钢铁需求增长。2021年,随着经济基本恢复常态,财政政策边际收紧,专项债发行规模或将缩水,基建对建筑用钢需求拉动式微。

未来制造业将成为钢铁行业需求核心驱动力

以汽车、工程机械为代表的制造业在后疫情时期恢复较快,成为拉动钢铁需求的增长点。2020年,中国汽车产销量分别为2,522.5万辆和2,531.1万辆,同比仅小幅下降2.0%和1.9%,即便受到疫情冲击,汽车产销量降幅仍较2019年收窄5.5和6.3个百分点。2021年,在经济复苏及政策驱动下,汽车销量增速预计为3%~5%,将进一步支撑用钢需求。挖掘机等工程机械产品产量在固定资产投资快速回升的拉动下亦升至近年高位,2021年逆周期政策逐步退出,固定资产投资恢复常态化,工程机械产品用钢需求增速或将下滑。长期来看,在工程师红利绽放,对内进口替代,对外提升全球竞争力的有利条件下,尤其是对于下游领域为国防军工、轨道交通、航空航天、船舶、核电等高端制造领域的特钢而言,制造业将不可避免成为钢铁行业需求核心驱动力。

2020年钢铁库存高位运行,钢价先抑后扬;2021年经济稳定增长以及铁矿石价格维持高位将对钢价形成托举

库存反映供需结果,2020年,中国钢铁库存整体高位运行,去库存与补库存交替呈现。钢铁库存季节性因素显著,库存周期分明,通常春节后库存迅速冲顶,12月份左右蛰伏低位。2020Q1春节叠加疫情影响库存处于五年新高,3月上旬达到2,600.5万吨的峰值,钢价跌至近年低位;2020Q2随着复工复产下游需求逐步恢复,不断超预期的需求回暖驱动库存快速下降,钢价止跌反弹;10月后铁矿石价格发力飙涨,钢材价格随之急速上扬,钢铁库存显著下滑,12月份库存基本降至疫情前水平。短期来看,钢材价格在冲高后出现小幅回调;在铁矿石价格强势预期叠加基建、地产对钢材需求支撑下,中期预期钢价仍然坚挺。

以铁矿石为主的原材料价格强势走高,中国钢铁企业利润再度承压

拉长时间段来看,2008年中国铁矿石定价谈判失利、铁矿石供不应求叠加海运费上涨,推动铁矿石价格飙升;之后由于金融危机造成需求骤然消失,铁矿石价格遭遇雪崩;2008年末中国出台四万亿经济刺激政策,之后两年政策效果逐步显现,下游基建和地产投资大幅提高直接拉动钢材需求增长,带动铁矿石价格回升至2008年高点附近。2020年疫情扰动全球铁矿石行业供需格局,叠加全球主要央行为应对疫情,稳定经济而大幅放水,金融市场资金泛滥,各类资产价格大都劲升,铁矿石价格亦逐级震荡走高,尤其在2020年12月淡水河谷宣布下调2020年产量预期至3亿~3.05亿吨(前目标为3.1亿吨),并预计其2021年铁矿石产量为3.15亿~3.35亿吨,受此消息刺激,铁矿石价格直线拉升;2020年末,Mylpic矿价指数较年初增长64.7%,年度指数最高点较最低点振幅达82.7%,但仍未触及历史高位。

四大矿山铁矿石产量约占全球产量的50%左右,其产量预期对全球铁矿石供给起决定性作用。根据上海中期研究所测算,2020年四大矿山产量合计约11.1亿吨,2021年将小幅增至11.6亿吨。2021年铁矿石供给端增量较为有限,需求端中国经济持续回暖叠加海外钢厂复工,供需偏紧格局大概率持续,这将支撑铁矿石价格高企。

2019年,中国铁矿石原矿储量200亿吨,占全球比重为11.8%,次于澳大利亚、巴西、俄罗斯,位列全球第四。但受制于国内铁矿石品位低、开采成本高等不利因素,中国钢企铁矿石自给率始终很低,主要依赖进口,且对铁矿石定价话语权弱,是钢企提升盈利能力的最大掣肘。2020年,中国进口铁矿石量、价均创历史新高;全年中国进口铁矿石11.7亿吨,同比增加9.5%;金额1,189.4亿美元,同比增加17.4%。中国进口铁矿石大部分来自澳大利亚和巴西,按进口数量计算,2019年两大贸易伙伴占比分别为68.4%及23.4%。

铁矿石作为钢铁生产最主要原材料,其价格变动对钢企盈利水平有极为重要的影响。由于钢企对铁矿石的采购通常会采取签订长期供货协议与现货采购相结合的方式,且大型钢企长期供货协议采购占比较高,铁矿石价格上涨对钢企盈利的影响会存在一定时滞。我们选取2005年以来上市公司季度毛利率中位数与Mylpic矿价指数滞后四期季度均值做趋势线,结果显示两者存在显著负相关关系。据此判断,2020Q4以来铁矿石价格飙升无疑将对2021年钢企盈利造成严重挤压。

除铁矿石,焦炭是长流程钢另一重要原材料。2020年中国焦化行业去产能成效初步显现,在总量减低基础上,高效环保产能陆续置换落后产能,焦化行业开工率攀升至历史高位区间。焦炭价格方面,2020Q3之后焦炭价格快速上行,由4月末的1,589元/吨劲升42.7%至12月末的2,267元/吨。废钢作为短流程钢的主要原材料,价格也呈现上涨趋势,由4月初的2,120元/吨节节走高至12月下旬的2,980元/吨,涨幅达40.6%。随着国家市场监督管理总局(国家标准化管理委员会)批准发布《再生钢铁原料》国家标准以及允许进口合标再生钢铁等政策的逐步落地,废钢供需偏紧格局有望缓解,价格上涨态势或将被遏制。

兼并重组是2021年钢铁行业主基调

为提高铁矿石定价话语权,解决行业结构分散、产业集中度低等问题,2020年以中国宝武为代表的头部钢企在兼并重组上长袖善舞,加快并购步伐。2020年8月,山西省国资委将其持有的太钢集团51%股权无偿划转至中国宝武;9月,中国宝武通过受让长寿钢铁40%股权,并与持有长寿钢铁25%股权的重庆战略新基金签署《一致行动协议》,成为重庆钢铁实际控制人;10月,中国宝武对中钢集团实施托管;根据公开发布数据,中国宝武2020年粗钢产量将超亿吨,成为全球第一钢铁生产商。此外,建龙集团在2018年完成对西林钢铁的破产重整后,2020年托管文水海威钢铁;敬业钢铁2019年收购英国钢铁公司后,2020年先后接管云南永昌钢铁公司和广东泰都钢铁实业股份有限公司。

2020年12月,指导意见征求意见稿明确提出要打造若干家世界超大型钢铁企业集团及专业化一流企业,到2025年钢铁行业CR5提升至40%,CR10提升至60%。按照世界钢铁协会披露的数据计算粗钢产量占比,2019年中国钢铁行业CR5为25.4%,CR10为36.8%,距离政策目标尚有较大差距。惠誉博华认为,2021年兼并重组仍是钢铁行业主基调,重组整合使得钢铁行业集中度进一步提升,协同效应增强,大型钢企在产业链中的话语权,尤其是对下游客户的议价能力将增强,钢材产品定价能力提高将允许钢企在更大程度上转嫁铁矿石价格上涨压力。

钢铁主业面临增长困境,部分钢企积极利用资源优势另辟盈利增长点

在中国重化工业阶段进入尾声、供给侧改革深入推进背景下,钢企严禁新增产能,产能扩张路径受阻叠加主业收入增速下滑,钢企投资扩张意愿不足。为了应对主业增长困境、拓展新的盈利增长点,部分钢企会选择开展多元化经营。除向上下游拓展矿产资源、贸易、物流等传统相关业务外,多家钢企已经或正在利用其土地、耗能指标及区位优势等资源禀赋进军IDC(Internet Data Center)行业。在数据经济时代,随着云计算、移动互联网等下游客户需求快速增长,作为数据基础设施,IDC市场迅速扩张,行业发展前景广阔。目前,中国宝武下属上市子公司宝信软件在IDC行业已成为实力选手,盈利可观;沙钢集团通过收购Global Switch,涉足IDC行业;杭钢集团和包钢集团均公告斥巨资进入IDC领域,目前尚处于前期投资建设阶段,未有收入贡献。

样本钢企收入规模在钢价支撑下呈现增长趋势,但增速不断下滑;原材料价格上涨将导致钢企毛利率进一步下降;资本性支出平稳,FCF收入比大概率好转

从行业整体角度分析,中国黑色金属冶炼及压延加工业收入自2020年8月后重回正增长,利润总额累计同比虽仍为负数,但降幅收窄。2020年,黑色金属冶炼及压延加工业实现收入7.3万亿元,同比增长5.2%;实现利润总额2,464.6亿元,同比增长-7.5%。供给侧改革去产能与降杠杆效果逐渐显现,行业资产负债率呈下滑态势。

惠誉博华选取了24家以钢铁为主业的样本发债企业,对其重点财务数据进行分析。2017年以来,样本企业营业收入规模不断攀升,但同比增速逐年下滑;2019年样本企业实现营业收入2.7万亿元,同比增长9.8%。惠誉博华预计,2020年受Covid-19疫情影响全年样本企业营业收入同比增速将继续小幅下滑。

盈利能力方面,2019年样本企业毛利率、EBITDA收入比、FFO收入比及FCF收入比中位数均明显滑坡;2020Q3样本企业毛利率中位数与2019年相比基本持平;但75.0%的样本钢企毛利率出现下滑;鞍钢集团得益于其铁矿石自给率位于国内领先水平(2019年铁矿石自给率约70%),毛利率处于样本企业前列,且2020Q3实现微涨。由于铁矿石等原材料价格上涨对钢企盈利影响存在一定时滞,惠誉博华认为原材料价格大涨效应将在钢企2021年财报中体现,钢企盈利能力持续承压,毛利率水平将明显低于2020年;由于钢价支撑,2021年收入规模预计微增,资本性支出由于产能置换政策收紧而呈现平稳状态,钢企FCF收入比或将有所好转。

与世界其他大型钢企相比,中国样本钢企盈利能力及现金流表现尚可。安赛乐米塔尔近年来毛利率水平持续下降,2019年毛利率仅有2.3%,EBITDA收入比6.7%,均低于样本企业中位数;印度塔塔钢铁及JSW钢铁近年发展较快,尤其是JSW钢铁,毛利率及EBITDA收入比均高于样本企业中位数,但由于上述钢企资本支出高企,FCF收入比均为负数。

样本钢企有息债务增长合理,债务结构持续优化;2020年受累于疫情影响,以现金流衡量的杠杆率或将有所抬升;货币资金对短期债务保障能力较弱

自供给侧改革以来,中国钢企新增产能有限,政策收紧使其投资活动得到抑制,样本钢企债务融资规模呈现低个位数增速,2017~2019年样本企业总债务年均复合增长率仅微增3.6%。2020Q3样本企业总债务规模增至1.8万亿元,预计2020及2021年其总债务规模增速将保持在合理区间。从总债务的构成来看,样本钢企短期债务占比较高,但近年短期债务绝对值及占比联袂下降,债务结构持续优化。2020Q3短期债务余额1.0万亿元,占比55.9%,较2017年下降11.5个百分点。

基于样本企业数据,规模相对较小的钢企短期债务占比较高。在行业下行周期中,短期债务占比较高企业的流动性压力需要持续关注。

得益于供给侧改革及其带来的利润红利,钢企去杠杆效果良好,近年样本钢企资产负债率中位数持续下降,2020Q3为58.6%,较2017年下降6.0个百分点;在新增产能受限及产能置换政策趋严的背景下,钢企资本性支出预计平稳,一定程度上可以缓解样本钢企杠杆压力。由于钢铁行业是强周期资本密集型行业,且部分钢铁集团背负一定历史负担,行业整体债务压力仍处于较重水平。

与世界其他大型钢企相比,中国样本钢企杠杆水平明显较低,样本企业FFO总杠杆率、FFO净杠杆率及总债务/EBITDA中位数均低于海外三家对比钢企。

2017~2019年及2020Q3,样本钢企货币资金/短期债务中位数分别为0.33x、0.42x、0.44x及0.41x,呈现上升态势,行业流动性指标有所提升,但货币资金对短期债务的保障程度仍较弱。样本企业中,方大实业、新兴铸管、中国宝武、鞍钢集团及柳钢集团货币资金/短期债务位列前五,短期偿债能力较强。

总结与展望

2020年中国钢铁行业在后疫情时期经济快速复苏带动下呈现 “高需求、高产量、高成本、有效益” 特点。惠誉博华认为,2021年钢铁行业将继续由需求驱动,但疫情后逆周期调控手段陆续退出将使需求逐步恢复常态,而供给端在政策调控背景下基本维持稳定;钢材价格在冲高后小幅回调,2021年经济持续复苏将托稳钢价。中国铁矿石对外依存度较高的局面在较长时期内难以改善。中国宝武作为行业龙头率先加快并购步伐,2021年兼并重组仍是行业主基调。对于钢铁行业发债企业而言,铁矿石价格高企将致使其盈利承压,流动性弱、杠杆率高的企业需要持续重点关注。综上所述,惠誉博华对2021年钢铁行业的展望为“稳定”。

 

分析师

刘濛洋
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mengyang.liu@fitchbohua.com

唐大千
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