惠誉博华以186家公共融资平台债券发行人为样本，分析样本企业所在区域风险、业务结构等因素，归纳总结了由惠誉博华政府相关企业（GRE）评估方法论评估的样本企业所获政府支持力度，诠释了惠誉博华在评估样本企业所获政府支持过程中的考量因素，并对该方法论详细的分析思路、研究方法及特点予以阐述。
惠誉博华认为，2022年城投企业整体仍然坚持以稳为主，但需关注不同区域内城投企业因政府支持的差异化而产生的内在信用分析逻辑变化，以及区域分化后弱资质区域的再融资情况，尤其是“土地财政”承压下地方政府财政收入变化和化债安排。城投企业转型将是未来发展的一个重要方向，但产业化转型进程或将使得地方政府与城投企业的信用状况关联度减弱。
公共融资平台2021年及2022年一季度发行与融资回顾
2021年城投债发行共计5.8万亿元，但受同期到期额较大的影响，净融资额仅有2.4万亿，较2020年同比上升5.2%。2021年，“红橙黄绿”分档、“15号文”等政策相继出台，城投企业 融资以及隐性债务监管呈现趋严态势。2022年一季度，政策端中央经济工作会议、政府工作报告、财政预算报告等关于地方政府的相关表态，不断强调“防风险”，城投债融资规模延续收紧，2022年一季度城投债发行规模及净融资额分别为1.4万亿及0.6万亿元，净融资同比下降16.2%。
图：2017-2021年度城投债发行额及净融资额
资料来源：Wind，惠誉博华
图：2020年以来城投债季度发行额及净融资额
资料来源：Wind，惠誉博华
2021年下半年以来土地市场疲软可能导致部分地方政府中短期内可用财力下降，加之近两年个别国有企业、房地产企业信用风险事件发生频率上升，不同省份的城投债市场净融资额呈现分化趋势。江苏、浙江两省2021年净融资额在全国占比高达45.0%，但甘肃、贵州、天津等9个省份净融资额录得负值。其中，辽宁、天津2021年城投债发行量不足到期规模的50%，可见部分区域内城投企业存在借新还旧难、偿债压力大等问题。
图：各省份2021年城投债净融资额（单位：亿元）
资料来源：Wind，惠誉博华
中短期看，整体上地方政府对城投企业救助意愿仍然较强，但地方政府救助能力与对不同平台的救助意愿对具体平台有着重大影响。一方面，地方政府对当地平台救助意愿强烈，但其救助能力有限，尤其是一些对土地出让收入高度依赖、2021年下半年以来土地出让收入下滑较多的地市政府更是如此。另一方面，部分省市下属平台众多，业务有一定重叠，未来随着一些城投企业平台属性弱化，产业属性提升，势必会导致地方政府支持意愿的差异化进一步加大。
惠誉博华地方政府信用风险分析框架与样本企业所处区域分布情况
惠誉博华政府相关企业（GRE）评估方法论综合了政府相关企业所处区域的信用风险特征、行业特点、业务结构，以及在其面临财务困境时获得外部支持的可能性分析。一般来讲，如果中央或地方政府及其下设机构与企业 之间存在股权或控制关系，则该企业将被纳入“政府相关”企业定义。
公共融资平台是中国较为常见的一类政府相关企业。惠誉博华以186家公共融资平台债券发行人为样本，归纳总结了在惠誉博华GRE评估方法论下样本企业所获的政府支持力度及相关考量因素，并详细地对该方法论的分析思路、研究方法及特点进行阐述。
惠誉博华所指公共融资平台为广义上的融资平台，本次样本企业主要包括36家投资控股公司（含资产运营管理及金融控股公司）、33家交通基础设施投资以及117家城市基础设施建设投资企业。
本报告涉及的186个样本中隶属于15省及直辖市、11省会及副省级城市、67个地级市、44个区县级城市，共计137个区域，具有广泛的代表性。样本所覆盖政府行政层级、地域、GDP、GDP增速、财政自给率及债务率等指标分布宽泛、且差异明显，惠誉博华尽可能保证样本所处区域特征的多元化，以更好地对样本企业总体信用特征做出深度、全景的判断。
图：样本企业所处区域2021年GDP分布情况（图例单位：亿元
资料来源：企业预警通，惠誉博华
图：样本企业所处区域分布
资料来源：惠誉博华
地方政府信用分析分析是惠誉博华GRE评估方法论的重要组成部分之一。地方政府信用风险分析方面，惠誉博华侧重于结合自给率、债务负担、收入稳定性及可调节性等多角度进行分析。以地方财政收入稳定性及可调节性为例，惠誉博华关注区域GDP及其产业结构，财政收入来源、可持续性及可调节性，人口及城镇化程度等因素。
债务方面，惠誉博华根据每个区域发展情况制定个性化的预测假设，来考量在预测期限内预期发生的经济下行可能对区域的财政收入和支出产生的影响，由此计算财政收支缺口可能引发的净债务增加规模。惠誉博华对地方政府的债务可持续性采用多指标综合评估的方法，以使分析结果在一定的指标变动范围内保持稳定。
最后考虑相关区域可获得的重大支持及潜在非对称风险因素，并验证与其相似区域独立信用状况的一致性，综合得出地方政府信用风险评价。
图：地方政府信用风险分析框架（示例）
资料来源：惠誉博华
从现有的样本企业所处区域数据来看，经济发达程度高的区域一般而言自给率较高，债务与一般公共预算收入的比例较低，有着较强的抗风险能力，所获得的区域信用品质评价通常也较高。
图：部分样本所处区域2021年度财政自给率（横轴）与债务率（地方政府债务余额/一般公共预算收入，纵轴）
资料来源：企业预警通，惠誉博华
惠誉博华GRE评估方法论关键因素解释
惠誉博华GRE评估方法论使用四项子因素评估，分项打分后汇总得到总体支持得分。评估关联性强度的两大因素有：“政府持股和控制”以及“以往和预期支持”， 评估结果分为“弱”、“中”、“强”或“很强”，结果对应0\2.5\5\10分。评估政府支持动机的两大因素分别为“违约造成的社会、政治影响”与“违约造成的融资影响”，其评估结果对应分数为0\5\10\20分，是用于评估“关联性强度”的两倍。将每项子因素的得分相加，则得到整体支持评分，分数范围在0-60之间。如果一家公共融资平台在四项因素上均被评定为“很强”，那么其总体得分可达60分。
图：惠誉博华GRE评估方法论各因素及分数
资料来源：惠誉博华
关联性强度
关联性强度通常关注“政府持股和控制”以及“以往和预期支持”两个方向。公共融资平台类企业的政府持股比例一般很高，政府对绝大部分企业有绝对控制权，但公共融资平台所处的区域定位等因素通常会被认为是差异化产生的原因。上述因素也间接影响了地方政府对企业的以往和预期支持情况。以往和预期支持中，惠誉博华既考虑已经实现的部分，如资本注入、资产捐赠、稳定且特定的政府补贴，也考虑在假设企业未来遇到流动性危机时预期可能获得的支持。
图：惠誉博华GRE评估方法论-关联性强度
资料来源：惠誉博华
支持动机
支持动机分为相关企业“违约造成的社会、政治影响”与“违约造成的融资影响”两部分。部分平台类企业即使发生违约，也可能会继续运营，相关政府可能会寻找替代公司保证相关公共服务可以被接手和继续提供，亦可能会积极避免平台企业违约，确保其生存。企业违约造成的融资影响方面，惠誉博华主要考虑极端状态下对所处区域融资的潜在威胁。对于政策性/公益性资产及负债占比较大，资产和负债占所处区域辖内企业合计比例较大，公开市场债券存续占比较高等情况，其违约可能会影响相关政府及/或其他政府相关企业的境内、外融资渠道畅通性与融资成本，上述情况下政府可能对其支持意愿较强。
图：惠誉博华GRE评估方法论-支持动机
资料来源：惠誉博华
信用风险调整指引及样本分布
样本企业所在地方政府信用风险、样本企业潜在独立信用状况，以及政府支持三者互相依存，构成了企业潜在信用风险的等级考量矩阵。
下图展示了用于确定对公共融资平台进行最终评估时所使用的整体分析方法以及级别调整幅度。最终评估结果，反映了公共融资平台的信用质量，其结果既可能由自上而下的政府支持得出，也可能从公共融资平台自身的独立信用状况出发，获得自下而上的评估调整。根据上文所述GRE方法论获致的分数以及公共融资平台与区域信用风险的差异程度，以较为复杂的矩阵模式综合评估。
图：信用风险调整简化示例图（分数为GRE方法论总体打分）
资料来源：惠誉博华
惠誉博华认为，公共融资平台自身所处的区域定位以及业务类型与所获得的支持评估紧密相关，所处行业高度商业化和分散化的企业获得的相关因素评估结果往往较弱，而承接政府相关公益性项目较多、具备垄断优势的企业，其相关因素的评估结果往往也较强。正如本报告所解释的，企业规模对评估结果有一定的影响，但并不意味着规模大的企业违约造成的社会政治影响或违约造成的融资影响一定会被评定为“强”或“很强”。
从样本企业总体所获得得支持得分分布上看，70%左右的样本得分集中于27.5-42.5分，获得了根据区域风险状况自上而下的调整。这与公共融资平台的自身属性有关，大部分公共融资平台样本企业所承做的业务均承担了一定的公益性或投融资职能，对地方政府的重要性较高。
图：样本总体获得的支持得分分布
资料来源：惠誉博华
分行业来看，样本数量最多的城市基础设施建设行业支持得分集中于30分、40分及45分，有近四成的该行业样本企业得分为40分。从城市基础设施建设行业样本企业的特征来看，得分较高的样本主要来自于所处区域的重要/主要融资平台，从事基础设施建设、土地开发整理业务，有部分兼营公用事业，对当地政府有着重要的意义，并在以往经营中获得过大量的政府支持。
三个子行业样本企业获得最高支持得分为50分，其中城市基础设施建设1家，交通基础设施4家，投资控股公司3家，占比全部样本的4%，此类样本企业的突出特征为在行业及区域内具备极强的垄断优势、公益性和战略意义，如交通基础设施平台中的某些区域大型地铁集团，或投资控股公司中规模、地域优势极强的资产运营管理公司等。
图：样本企业分行业支持得分分布（横轴为分数，纵轴为个数）
资料来源：惠誉博华
在四项子因素获得分数结果方面，由于多数公共融资平台为所处区域政府唯一持股或控股，KRF1（“政府持股和控制”）获得“很强”的比例极高。样本企业得分中KRF4（“违约造成的融资影响”）的差异化程度较高，主要是由于因各样本公司所处区域的行政级次、从事业务的类型以及资产、负债等规模的差异化导致。
图：样本各因素得分分布
资料来源：惠誉博华
政府支持评估是动态的，关注城投企业转型以及区域内平台的整合情况
城投企业在城镇化进程中，承担着城市建设的重要职能。但随着城市化率的提高，城投企业市场化改革的逐渐深入，城投企业的定位也在发生变化。部分城投企业逐渐转型至产业投资和城市综合运营，利用自身区位优势进行资源整合。部分城投企业加强投资属性，入股上市公司，增加市场化业务。惠誉博华对城投企业所获政府支持的评估，也将随着城投企业职能、业务的变化而发生变化。如城投企业在转型过程中，因市场竞争性业务占比增大而导致负债快速增加，盈利能力仍不见改善，可能导致政府支持评估的分析逻辑发生改变，从自上而下的优先关注区域信用风险，变成自下而上的、优先关注城投企业自身的信用质量。
图：政府支持动态评估示意图
资料来源：惠誉博华
2022年城投企业整体仍然坚持以稳为主，但惠誉博华认为，要密切关注区域分化后弱资质区域的再融资情况，尤其是“土地财政”承压之后政府财政收入变化和化债情况。此外，近年来国家发改委发布的一系列关于城投企业的监管文件（国发【2014】43号文、国发【2015】42号文、国发【2021】5号文）以及2016年《中央政府工作报告》等共同推动城投企业转型发展，主要方向包括推动融资平台公司与政府脱钩，剥离融资平台公司的政府融资职能，支持融资平台公司进行市场化改革等等。城投企业转型将是未来发展的一个重要方向，但产业化转型进程或将使得地方政府与城投企业的信用状况关联度减弱。
GRE评估方法论下的公共融资平台样本企业信用状况分布
公共融资平台样本的信用状况很大程度上取决于政府支持，绝大多数样本企业与政府信用状况息息相关。根据惠誉博华政府支持的评估结果，在上述186家样本中，有31家与政府隐含信用状况持平，有152家的最终信用状况采用自上而下的方法（从所在区域信用状况开始下调）评定得出，占比81.7%；有3家采用自下而上的方法（由其独立信用水平上调）评定得出。
图：样本企业总体支持情况分布
资料来源：惠誉博华
通过对样本企业所涉及的地方政府隐含信用状况、政府支持以及个体独立信用状况的分析，惠誉博华对186家样本企业进行了综合评价，得出样本企业信用状况的整体分布。研究表明，公共融资平台的主体信用状况有着较大的差异性，极少数企业获得了“极强”的评价，多数样本企业集中于“较强”和“一般”，这主要是由地方政府潜在信用实力以及相关支持程度的差异化导致。
图：公共融资平台样本企业信用状况分布（单位：个数）
资料来源：惠誉博华
图：样本企业分行业信用状况分布
资料来源：惠誉博华
1下文中城投企业泛指广义的公共融资平台。
2此处为非金融性工商企业，不适用于银行等商业或投资类金融机构。
3 KRF1-4分别为“政府持股和控制”、“以往及预期支持”、“违约造成的社会、政治影响”与“违约造成的融资影响”。
相关研究
惠誉博华信用分析框架下的城投企业信用风险观察（2021.09）
分析师
周纹羽，CPA；CPA，CGA（Canada）
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