唐大千, CPA, CFA 工商企业部 副总监
2020年，突发的COVID-19疫情及“后疫情时代”重启经济的努力，塑造了中国煤炭价格先抑后扬的走势。在煤炭供给端低速增长的发展逻辑下，2021年经济持续复苏将对煤炭需求构成基本支撑，预计煤炭价格短期维持历史高位震荡，但中长期将再度面临下行压力，波动幅度将更趋收敛。煤炭采掘业合并重组风起云涌，集中度不断提升。永城煤电违约促使信用评估更加侧重于基本面分析，多元化是否真正带来协同效应、债务久期分布、整体资金管控能力将成为信用评估重点考量因素。惠誉博华对2021年中国煤炭采掘业的展望为“稳定”。
中国煤炭供应步入低速增长阶段，进口规模与结构的改变或使炼焦煤供应短期趋紧
自2016年供给侧改革以来，中国煤炭生产早已摆脱产能严重过剩局面，从“总量性去杠杆”向“结构性去杠杆”转变。2020年1~11月，产量合计占全国70%以上的山西、陕西、内蒙古三省/自治区原煤产量分别达9.6亿吨、6.2亿吨、9.0亿吨，同比增长6.6%、7.3%、-9.1%，增幅较2019年同期分别变动-0.7个百分点、6.9个百分点、-18.5个百分点。煤炭主产地安全检查、特别是内蒙古地区的强化监管、“倒查20年”反腐行动引发的煤炭生产骤降，致使2020年中国实现原煤产量38.4亿吨，同比增长0.9%，增幅较2019年同期回落3.3个百分点。
进口方面，澳大利亚是中国最大的煤炭贸易伙伴，2019年分别占据动力煤、炼焦煤近60%与40%的进口份额。中澳关系紧张使得中国自澳煤炭进口量于2020年三季度锐减，而两大煤种的第二大进口方印度尼西亚、蒙古国受制于煤炭质量、疫情与进口配额，难以对缺口形成及时补充，从而导致煤炭进口量连续数月缩减。不过得益于12月的大幅反弹，2020年中国仍实现煤炭进口量3.0亿吨，同比增长1.5%，但增幅较2019年收窄4.8个百分点。
惠誉博华认为，在中国重化工业阶段渐近尾声背景下，煤炭供应已适应并可能长期遵循低速增长逻辑，产能大幅扩张恐难再现，2021年煤炭产量仍将维持低位增长。然而，监管机构将继续为供给侧改革的持续推行塑造有利的政策环境，进口政策存调剂余地但总体趋紧。与主要煤炭贸易伙伴的关系在2021年仍存在较大不确定性，考虑到炼焦煤进口渠道在总供给中的重要性大于动力煤，进口规模与结构的改变可能使得中国炼焦煤供应在短期内呈现偏紧态势。
中国煤炭需求以动力煤为主，下游电力、建材、冶金行业生产复苏支持动力煤消耗上行预期；炼焦煤在焦炭行业景气度回升带动下，短期需求大概率走强
电力行业是动力煤最主要的消纳源，生产复苏与煤耗库存对近期动力煤的旺盛需求形成托举
2020年1~11月，中国电力行业、建材行业、冶金行业、化工行业、供暖行业与其他行业分别消耗动力煤18.5亿吨、2.9亿吨、1.6亿吨、1.8亿吨、2.5亿吨、3.4亿吨，占动力煤总消耗量比重分别为60%、10%、5%、6%、8%与11%。电力行业仍是中国动力煤最主要的消纳源。
COVID-19疫情突发打乱了工业生产节奏，削弱了下游产品需求，致使2020年累计发电量指标在增速上弱于2019年同期水平。在经历了2月-8.2%的降幅后，全电源发电量累计增速随着疫情逐步控制与社会生产重启而不断回升，并于8月首次转正至0.3%。2020年，中国实现全电源发电量74,170.0亿千瓦时，增速达2.7%，电力生产修复效果明显。其中，火力发电总量52,799.0亿千瓦时，累计增速为1.2%，逊色于全电源发电量增速，这恰印证了清洁/新兴电源对传统电源的挤出效应。2020年汛期，长江流域来水偏丰，水电设备利用小时数同比增幅明显回升；受益于优先消纳的政策红利，风电、核电等新能源设备利用小时数亦于5~7月间陆续实现正增长，而火电设备利用小时数则长期徘徊于缩减区间。
尽管如此，火电占全电源发电量的比重接近70%，在全电源发电结构中仍占据主导地位。虽然电力“十四五”规划中所强调的能源结构升级与输电网络建设将对新能源电力发展构成重要利好，使之对传统电源的挤出效应进一步增强，但惠誉博华认为，火力发电在电源结构中的主导地位在中短期内仍难以改变。考虑到2020年末重点电厂煤炭消耗量并未处于近年同期低位，且库存量并未处于近年同期高位，叠加“拉尼娜”现象引发的寒潮效应，预计2021年初电煤需求将持续旺盛。
基建与房地产投资迅速复苏为建材需求提供了有力支撑，进而锚定了动力煤的消耗预期
作为建筑材料典型代表，2020年，中国累计水泥产量达23.8亿吨，同比增长1.6%，产量业已恢复至疫情前水平；2020年1~11月，中国基础设施建设与房地产开发固定资产投资完成额累计增速分别为3.3%、5.0%，仅较2019同期分别下调0.2个百分点、4.4个百分点，投资增速已重回复苏通道。惠誉博华认为，得益于境内消费逐渐回升、进出口贸易超预期增长以及海外疫苗接种范围日趋扩大带来的全球经济回暖，2021年基础设施建设“逆周期”调节经济压力将有所缓解；房地产行业“三道红线”引发的融资约束影响了部分开发商的拿地与开工能力，但销售回暖与当前库存水平较低增强了房企新开工意愿，使得房地产行业投资稳健运行、韧性犹存。这均为建筑材料市场需求与正常化生产提供了保障，从而锚定了动力煤的消耗预期。
钢铁产量回升而库存大幅波动，基础金属产量修复步入正轨，中国与全球经济复苏带来的冶金产品生产提速有助于动力煤需求的平稳运行
2020年，中国分别实现粗钢、钢材产量10.5亿吨、13.3亿吨，同比增幅分别为5.2%、7.7%。较于供给端的相对刚性，疫情对于需求端的影响更加显著。钢材库存于3月中旬创出2,600.5万吨的历史性新高后，即呈现趋势性下滑态势。2020年12月末，中国钢材库存量达843.1万吨，已恢复至疫情前水平。
2020年1~11月，中国分别实现精炼铜、氧化铝累计产量942.2万吨、6,704.0万吨，同比增速分别为5.7%、0.5%。基础金属产量增速修复自3月以来已步入正轨，且氧化铝累计产量于11月末恢复正增长。全球近40%的精炼铜、55%的氧化铝生产来源于中国。中国疫情率先恢复既满足了境内下游生产的需求，更吸引了海外订单作为补充，进而为基础金属生产快速复苏打下了基础。
冶金产品主要下游电源建设受疫情影响有限，前11月投资额累计增速已达历史高位，同期电网建设投资额累计增速亦高于疫情前水平；主要家电电冰箱、洗衣机、空调的生产复苏趋势性向好；汽车产量增速回暖已超过2019年同期水平。惠誉博华认为，即使日后境外疫情得到有效控制可能引发部分冶金订单流出，但2021年全球经济的复苏预期推升了冶金产品的需求增长，进而有助于动力煤需求的平稳运行。
焦炭消费量走高叠加终端消耗保障，炼焦煤需求短期走强仍是大概率事件
2020年，中国实现生铁产量8.9亿吨，同比增幅4.3%，生铁产量稳步增长催生了焦炭的需求走高。2020年1~11月，中国焦炭累计表观消费量4.3亿吨，同比增长0.8%；而单月表观消费量自4月以来整体走高，11月已达4,047.4万吨，同比增长5.4%，月度消费量规模处于近三年来高位。2020年，中国焦化行业去产能成效已初步显现，在总量减少基础上，高效环保产能持续置换，落后产能被逐步淘汰，焦化行业开工率得以提升，特别是产能200万吨以上焦化厂，分化优势愈发明显，开工率水平一度接近90%，增长的炼焦煤需求向具有规模优势的焦企集中。惠誉博华认为，虽然焦化企业炼焦煤平均可用天数接近历史高位，但钢厂焦炭平均可用天数仍在向历史低位下探，终端消耗保障犹在。尽管河北疫情小规模爆发可能对生产造成扰动，但炼焦煤需求在2021年的短期走强仍是大概率事件。
供需关系塑造了2020年中国煤炭价格走势，预期煤价在维持短期景气后存回调预期，中长期则面临下行压力
2020年动力煤与炼焦煤市场价格在供需影响下分别呈现“双V”与“U型”走势
2020年，中国动力煤价格指数呈现“双V”走势。年初疫情快速蔓延引发的社会封闭使得煤炭运输受阻，动力煤价格高位运行并略有上扬。但在中国政府保障能源供应政策引领下，煤炭采掘企业率先复工复产，供给与仍处于半封闭状态的下游需求形成“供大于求”的矛盾，导致动力煤价格自3月起快速下探至5月中上旬469元/吨的低位。随着疫情逐步得到控制与社会生产重启，下游需求提振叠加业内保价努力使得煤价重获上行动能；而煤炭主产地的安全检查与强化监管进一步限制了市场供应能力，推动动力煤价格于7月上旬逼近600元/吨的高位。尽管雨季来水偏丰造成了暂时性的火电挤出与煤价平抑效应，但动力煤价格在强劲的经济复苏刺激下，仍由552元/吨的汛期后低位一路攀升至12月初639元/吨的新高值。
2020年，中国炼焦煤市场价格呈现“U型”走势，供需关系对价格的趋势性影响与动力煤基本一致。疫情初期境内的生产停滞使得进口炼焦煤价格于年初有所上扬，但随后的需求萎缩使其价格明显下行。在经过数月蛰伏后，炼焦煤市场价格于四季度开始在下游需求骤然升温、焦化企业产能利用率提升、煤焦差价走阔利于煤企提价、对主要进口国澳大利亚实施进口限制等诸多利好共同影响下，逐步走出年度低位区间并展开上扬攻势。
2021年煤炭价格维持短期景气后或将回调，中长期仍面临下行压力，但波幅将更趋收敛
2021年，在煤炭供给已适应低速增长的逻辑下，需求侧波动将对煤炭价格走势起到愈发重要的塑造作用。作为动力煤需求核心支点的电力（火电）行业，在经济进一步重启刺激下，可对煤价的走高形成托举，建材、冶金行业的需求走势也支持动力煤价格继续高企。考虑到重点煤炭采掘企业库存已进入下行通道且港口库存亦处于近三年相对低位，2021年一季度动力煤价格可能保持高位震荡，直至气温回暖、进口煤恢复性增长、政府调控加码与下游电厂经营压力抬升，煤价将出现回调。尽管河北疫情对下游钢厂生产造成扰动，焦炭消费量抬升、煤焦价差高位运行带来的丰厚盈利，使得焦化企业对炼焦煤提价具有一定容忍度，叠加供应端偏紧在短期内恐难有改观，炼焦煤价格在2021年一季度或将继续走强，随后可能转弱。
惠誉博华认为，中国煤炭价格当前暂时处于历史高位，但中长期走势将再度面临下行压力，不过煤价波动幅度将更趋收敛。相较于对外依存度过高的原油，中国在煤炭供应方面更具自主权与定价能力；出于能源安全层面考量，中国煤炭消耗的远期基本盘不会动摇。值得注意的是，中国政府已对 “碳中和”推进计划做出承诺，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，“碳中和”争取于2060年前实现，毋庸置疑这将对传统能源消费需求带来严峻挑战，对此应予以长期关注。
中国煤炭采掘业合并重组风起云涌，整合而成的超大型煤炭专业化集团有助于增强旗下核心企业的综合实力，未来集团资产证券化率有望大幅提升
2020年，中国煤炭采掘业重组整合进入快车道。除山东能源集团与兖矿集团合并组建新山东能源集团外，山西省七大煤炭集团按照预期发展定位深度整合为三大产业实体集群。其中，山西焦煤集团吸收山煤集团组建新焦煤集团，主营焦煤生产业务；同煤集团、晋能集团、晋煤集团、太原煤炭交易中心合并，同时吸收潞安集团、华阳新材料科技集团部分资产，联合组建晋能控股集团，主营动力煤采掘及下游电力生产、装备制造等业务；整合潞安集团、阳煤集团与晋煤集团相关资产，成立潞安化工集团，主营煤化工产业链业务。惠誉博华认为，山东、山西煤炭采掘企业的重组整合使得行业集中度进一步提升，供给侧在应对需求变化与煤价波动方面将更加从容。超大型煤炭专业化集团的设立有助于生产要素、业务单元的高效配置，避免无谓同业竞争，进而增强集团实体的行业地位与综合竞争力。
超大型煤炭专业化集团更易获得资本市场认可，在融资渠道与融资产品定价方面别具优势，对于关联性强的发债子公司的支持极有可能成为提升相关子公司信用质量的关键因素。本轮重组整合对超大型集团旗下上市公司亦形成潜在利好。目前，集团内部资产证券化率尚处于较低水平，截至2020年9月末，主营煤炭采掘业务的新焦煤集团、新山东能源集团、晋能控股集团资产证券化率分别仅为28.7%、33.0%、10.0%，上市公司获得集团优质资产注入仍存在很大空间。譬如，山西焦煤（000983，原“西山煤电”）日前公告将通过定增收购母公司焦煤集团价值逾60亿元的煤矿资产，以进一步提高上市公司煤炭储量与开采能力，同时提升集团整体资产证券化水平。惠誉博华认为，在国有企业改革指引下，超大型煤炭集团旗下上市公司预期将获得更多的资源倾斜与资产注入，其经营绩效与竞争优势将愈发凸显。
煤炭采掘业2020年前三季度盈利规模与能力联袂下滑，财务杠杆下行缓慢，现金类资产对短期债务的保障能力较弱，现金流对利息的覆盖倍数尚处合理区间
惠誉博华选取了30家以煤炭采掘为主业的样本发债企业，对其披露的重点财务数据进行分析。中国煤炭采掘业经供给侧改革纾困后，自2016年起行业营业收入总额不断攀升，但增速逐年下降。2020年前三季度，30家样本企业录得营业收入总额19,490.0亿元、营业利润总额1,154.6亿元，较2019年同期分别增长0.5%、-19.8%。COVID-19疫情对煤炭采掘业的负面影响使得样本企业营业收入增长乏力，而营业利润增速下滑。考虑到煤价走高的红利于2020年前三季度尚未充分显现，而四季度煤价的高位运行作用于报表数据时间又相对较短，2020年中国煤炭采掘业的盈利规模相较2019年可能并不乐观。
2020年前三季度，83%的样本企业毛利率、77%的样本企业净利率不及2019年同期水平，盈利能力下滑波及范围甚广。30家煤炭采掘样本企业销售毛利率、销售净利率均值分别为23.9%、6.7%，较2019年同期下滑3.6个百分点、9.7个百分点，与盈利规模的变动趋势相适应。其中，中国神华、华电煤业、榆林能源销售毛利率与净利率均位居样本企业前五，盈利能力相对较强。
经历了繁荣期过度的产能扩张与投资高涨，中国煤炭采掘业投资活动自供给侧改革后得到抑制。截至2020年三季度末，30家煤炭采掘样本企业资产负债率、全部债务资本化率中位数分别为68.6%、54.8%，较2019年同期降低2.0个百分点、0.5个百分点。受历史原因制约，煤炭采掘业债务负担仍较重，但杠杆指标已处于缓慢下行通道。神木国资、中国神华、靖远煤电资产负债率、全部债务资本化率均显著低于样本中位数。
财务灵活性方面，截至2020年三季度末，30家煤炭采掘样本企业现金及现金等价物比短期债务中位数为0.56，较2019年同期上升近0.1个点位，但现金类资产对短期债务的整体保障能力仍较弱。2020年前三季度，已公布相关数据的15家煤炭采掘样本企业现金流利息保障倍数中位数为2.3，较2019年同期数值基本一致，现金流对利息的保障能力尚处于合理区间。
违约事件使得信用品质评估更加侧重于基本面；多元化带来的益处与挑战、债务久期的分布、整体资金管控能力将成为信用评估需要重点考量的因素
2020年11月，永城煤电10亿元债券发生超预期实质性违约，引发市场剧烈震动。尽管国务院金融稳定发展委员会与地方政府就维护市场信心而相继表态，但违约事件的持续发酵仍对煤炭采掘业发债主体的市场融资造成了严重冲击。自2020年11月11日至2021年1月15日，6家煤炭采掘企业相继公告取消债券发行计划，涉及金额合计57.6亿元。惠誉博华认为，永城煤电违约超预期及违约前资产划转行动沉重打击了投资人信心，使其对政府与股东支持意愿的分析将采取更为谨慎的态度，信用品质的评估将更加侧重于企业自身基本面。
惠誉博华注意到，除涉足煤炭采掘、电力生产等协同性强的业务外，部分煤炭采掘企业实施了盲目多元化经营战略。协同性强的多元化业务无疑有助于企业实现范围经济，化解单一化经营的集中风险。但相较于煤炭采掘近40%的平均毛利率水平，鲜有煤炭采掘企业成功培育出盈利突出、市场广阔的新经济产业板块；恰与之相反，不少煤企涉足的煤炭贸易、煤化工和房地产开发等业务盈利基础薄弱，反而削弱了其整体盈利水平与稳健程度。惠誉博华将综合审视煤炭采掘企业经营多元化的益处与挑战，进而评估其对信用品质造成的正/负面影响。
债务久期的分布既与企业的生产经营与投资计划相适应，又在一定程度上反映了市场投资人对于发债主体的认可程度。但在违约事件的扰动下，煤炭采掘业发行人正面临短期融资困难或融资成本上升的窘境，行业再融资能力下降对具有大量短期债务周转需求的企业造成的影响不容小觑。基于样本计算的煤炭采掘业发债主体短期债务占全部债务的比重中位数近年来始终维持在50%以上，行业整体面临较大的短期周转压力。
发债主体对资金的整体管控能力可能对其信用品质的评估产生重要影响。煤炭采掘业发债主体多为集团母公司，而生产经营多由下属全资、合营子公司或上市公司负责，这使得母公司在成为债务主要承担方的同时，可能缺乏与之相适应的现金流产生或归集能力。因此，主体对于合并范围内主要利润贡献者的资金管控能力理应成为信用品质评估的重要考量因素之一。
总结与展望
惠誉博华认为，在供给侧改革的推进下，中国煤炭供应已经适应了低速增长逻辑，而需求侧波动可能对2021年的煤价走势具有更为明确的塑造作用，特别是在“后疫情时代”经济加快复苏的情境下。需求端的支撑将使中国煤炭价格在短期内维持景气走势，但中长期价格将面临下行压力，而波动幅度将更趋收敛。作为国企改革的重要实践，业内兼并重组热度不减，行业集中度将进一步提升，专业化集团资产证券化率亦存在大幅优化机会。煤炭采掘业发债主体可享受煤价高位运行带来的红利，但在违约事件余波下部分主体再融资可能面临短期不畅，信用品质的评估应更加侧重于企业自身基本面。综上所述，惠誉博华对2021年中国煤炭采掘业的展望为“稳定”。
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