2007-2017 年监管政策的适度放松促进了金融租赁行业快速发展。大型金融租赁公司在股东实力、资产质量和债券发行等方面均优于中小型金租公司。目前，金租公司不良率整体保持稳定。大型金租公司在基础设施类行业资产集中度较高，制造业和采矿业等顺周期行业资产质量主导金融租赁公司不良率变动。压力测试表明，若2021 年中国GDP 增速达10%，大型金融租赁不良率将有所改善。延期还本付息政策以及不良资产核销力度加大亦利于稳定资产质量指标。监管趋严、资产负债期限结构、资产质量及盈利能力等多重因素促使金融租赁公司增加债券发行规模。头部金融租赁公司拥有良好的信用状况和较多海外业务，境外较低的融资成本或将吸引其扩大境外债券发行规模。
金融租赁行业发展受监管政策影响明显
银保监会严控金融租赁公司数量
金融租赁公司的设立受到银保监会较为严格的监管。2007 年之前，仅有少量国家级或省级政府平台获准设立金融租赁公司，如国银金融租赁股份有限公司、中国外贸金融租赁有限公司和河北省金融租赁有限公司等。原银监会分别于2007 年和2014 年修订《金融租赁公司管理办法》，允许商业银行设立金融租赁公司，并降低准入门槛。监管政策的放松带来了2007-2017 年金融租赁公司数量大幅增长。
2007-2013 年，国有银行和股份制银行纷纷成立金融租赁子公司；2014-2017 年，新增金融租赁公司的股东多为城商行、农商行和产业类公司。2017 年后，在金融降杠杆的背景下，监管层收紧金融租赁牌照发放，2018-2020 年，仅新增两家金融租赁公司。截至2020 年末，中国金融租赁公司共71 家。
2019年末金融租赁公司第一大股东类别及数量
相较原受商务部监管的融资租赁公司而言1，金融租赁公司由银保监会监管，银保监会对金融租赁公司发起人资质要求高。虽然金融租赁行业起步较晚，但得益于股东强大的资金实力以及更为便利的融资渠道，金融租赁公司发展迅速，其租赁合同余额占国内全部融资租赁业务余额的比重已由2007 年初12.5%升至2019 年末37.6%，高于内资融资租赁公司和外资融资租赁公司。
相比于中小型金融租赁公司，大型金租的第一大股东多为实力更强的国有银行、资产管理公司和股份制银行，且股东持股比例较高；面临压力时，大型金租的股东有更强的意愿和能力提供流动性和资本支持。
不良资产和融资租赁资产均处于上升通道，不良率和拨备覆盖率保持稳定
截至2019 年末，已发债39 家金融租赁公司（详见附录一）总资产达28,416.66 亿元。根据规模，我们将其中总资产超过900 亿元的10 家金融租赁公司划分为大型金租，总规模占39 家公司的61.49%，主要为国有银行和股份制银行的租赁子公司；其他29 家金融租赁公司划分为中小型金租，主要为城商行和农商行的租赁子公司。
近年来全球经济增速持续放缓，叠加供给侧改革政策影响，长期积累的风险加速暴露，39 家发债金租的不良资产规模呈上升趋势。由于金融租赁公司仍处于快速发展时期，融资租赁资产规模亦保持高速增长。
2015-2019 年，39 家发债金租的不良率保持相对稳定。截至2019年末，39 家发债金租的不良融资租赁资产总计253.01 亿元，同比增长20.56%，平均不良率为1.18%，较2018 年上升0.13 个百分点。其中，大型金租依托母行相对严格的准入标准和风险管理体系，加之自身对专业领域业务水平较强，虽然存量不良资产高于中小型金租，但近年来不良资产的增速较低，不良率也相对稳定。2019 年末，大型金租不良融资租赁资产合计149.42 亿元，较 2018 年末小幅增长1.15%，不良率较上年末下降0.06 个百分点。
自2014 年修订《金融租赁公司管理办法》后，城商行和农商行的租赁子公司陆续成立，成立时间较短、业务开展较晚致使其存量不良资产规模低于大型金租，不良率也低于成立时间相对较长的大型金租。近年来中小型金租的租赁业务加速投放，其业务风险也逐渐暴露，不良资产规模和不良率的增速都高于大型金租。截至2019 年末，中小型金租不良融资租赁资产合计103.59 亿元，较2018 年末增长66.70%，不良率较同比上升0.36 个百分点至1.06%。由于其中国本土客户的资质相对于大型金租更为下沉，预计资产质量在COVID-19 疫情下将受到更为严重的冲击。
从风险抵御情况来看，基于经济预期的不确定性，各租赁公司坚持审慎经营的风险控制理念，严格依据监管规定计提减值准备以增强对风险资产的覆盖能力。2015-2019 年，大型金租稳步进行减值损失的计提和不良资产的核销，其平均拨备覆盖率保持相对稳定，均处于200%-300%的水平，远高于银保监会的要求，表明其抵御风险的能力较强。中小型金租处于初创阶段，不良资产暴露较慢，各公司按照“拨备覆盖融资租赁资产”不低于2.5%的要求进行减值计提，拨备覆盖率处于较高水平。惠誉博华预计，随着中小型金租业务的发展和不良资产的持续暴露，其拨备覆盖率将继续呈现下降趋势。
大型金租资产质量压力测试
大型金租基础设施类行业的集中度较高
虽然金融租赁公司的准入标准和获客来源沿袭自母行，但金融租赁公司的业务拓展重点与其母行差异较大，租赁业务作为银行系统的一条特殊产品线，凭借融物税收方面的优势以及专业化的租赁物采购、租赁、管理和处置能力，延伸商业银行的服务领域，与母行系统内的其他产品和服务共同形成差异化竞争力。大型金融租赁公司的业务领域以飞机、船舶和基建等资金需求量大的领域为主。
从融资租赁资产分布来看，近年来大型金融租赁公司的业务集中度仍然较高，对交通运输、仓储和邮政业（以下简称“交通运输”） ，水利、环境和公共设施管理业（ 以下简称“水利环境”），电力、热力、燃气及水的生产和供应业（以下简称“电力热力”）等基础设施的分布较高；截至2019 年末，上述行业的融资租赁资产余额占比为33.20%、19.32%和14.84%，远高于其他行业。由于上述行业通常在经济下行过程中发挥“逆周期调节”作用，与经济周期相关性较弱，因而资产质量较为稳定。
制造业、采矿业、租赁和商务服务业（以下简称“租赁和商务”）以及建筑业等行业信贷资产受经济周期影响较为显著，呈现较强周期性。大型金租融资租赁资产投放至顺周期行业占比显著低于交通运输、水利环境和电力热力等行业。制造业、采矿业、租赁和商务以及建筑业在大型金租融资租赁资产分别占比10.97%、4.10%、5.46%和3.15%。
受COVID-19 疫情影响，2020 年中国GDP 增速为2.3%，较2019年下降3.7 个百分点，下行幅度较大，银行业金融机构信贷资产承压。为缓解银行业金融机构的资产质量压力，监管部门及时出台了有力的延期还本付息政策，并加大2020 年不良资产处理力度，2020 年共处置3.0 万亿元。
国际货币基金组织（IMF）2021 年1 月发布的《世界经济展望》预测中国2021 年GDP 增速将达8.1%。由于顺周期行业不良资产主导金融租赁公司不良率变动，我们对十家大型金租资产质量进行了压力测试（详见附录二）。
顺周期行业资产质量主导金融租赁公司不良率变动，基础设施类行业资产提高大型金租资产质量抵抗力
情景1 中，2021 年中国GDP 增速为10%，2020 和2021 年平均增速为6.08%，与COVID-19 发生前增速接近。该情景下，2021年经济较2020 年大幅增长，各行业 不良率将有所改善。大型金租不良率将由2019 年末1.23%下降0.07 个百分点至 2021 年1.16%。制造业、交通运输业和其他行业为金融租赁行业不良资产的主要来源，在不良资产中占比分别为33.14%、19.96%和20.21%；其他行业中占比较高且周期性较强的行业为房地产业。水利环境、 租赁和商务和建筑业对不良资产的贡献度较低，分别为1.66%、2.02%和4.25%。
情景2 中，2021 年中国GDP 增速为8%，接近IMF 最新预测值8.1%；2020 和2021 年平均增速为5.11%。该情境下，中国经济增速较2019 年下降1 个百分点，维持了缓慢下降的趋势。2021年大型金租不良率将略有上升，达到1.51%。顺周期行业融资租赁资产虽然合计占比仅32.65%，但其不良资产占比将达到78.41%，其中采矿业和其他行业不良资产规模上升幅度高于制造业和建筑业。交通运输、水利环境和电力热力等基建类行业不良资产占比约27.99%；由于上述行业融资租赁资产在大型金租中占比高达67.35%，且其周期性较弱，大型金租资产质量在经济下行过程中将表现出较强抵抗力。
情景3 较为谨慎，该情景中2021 年中国GDP 增速为6%，2020年和2021 年平均增速为4.13%。经济增速的进一步下滑将导致大型金租不良率将升至1.86%。采矿业不良资产占比将达到16.36%，超过交通运输12.51%。
延期还本付息政策有效缓解2020 年信贷资产压力
COVID-19 疫情导致中国经济增速大幅回落，对银行业信贷资产带来冲击。为应对冲击，2020 年3 月1 日，央行等部委联合发布《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》，并于6 月1 日再次发布《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》，包括金融租赁公司在内的银行业金融机构可将2020 年内到期的小微企业贷款的还本付息日期延至2021 年3 月31 日。
据中国人民银行《2020 年第四季度中国货币政策执行报告》，截至 2020 年末，全国银行业金融机构共对 7.3 万亿元贷款本息实施延期。延期还本付息政策有效缓解了2020 年银行业金融机构面临的信贷资产不能按时偿付压力。截至2020 年末，商业银行不良贷款率略有改善，由2019 年末1.86%降至1.84%。惠誉博华认为，与商业银行类似，2020 年金融租赁公司资产质量指标也从延期还本付息政策中获益。但相关政策尚未从根本上消除资产质量压力， 部分延期还本付息贷款仍可能于2021 年转化为不良资产。
全球主要经济体协力出台较为宽松的货币政策和财政政策，可能为2021 年全球以及中国经济发展提供助力。压力测试结果表明，若2021 年中国经济增速保持较快增速，金融租赁公司不良率将得以改善，延期还本付息政策或将顺利、平缓退出。若2021 年中国经济增速延续中长期下行趋势，金融租赁公司资产质量仍面临一定压力，必要时监管政策或将进一步延续以避免不良率大幅升高。同时，近年来银行业金融机构通过清收、核销、转让等多种形式，加大不良资产处置力度，也有助于稳定资产质量指标。
业务发展加速资本消耗，监管趋严以及资本内生能力下降促使金融租赁公司寻求其他资本补充途径
金融租赁公司的资本消耗与租赁业务的开展相关，从2019 年各公司的资本充足率和总资产分布来看，资产规模较高的金融租赁公司资本充足率普遍低于资产规模较低的金融租赁公司。其中业务发展较快的大型金租的简单平均资本充足率为12.18%，低于处于初创期的中小型金租简单平均资本充足率15.26%。
由于大部分金融租赁公司披露数据有限，我们采用资产负债率2近似估算其资本情况。2015-2019 年，39 家已发债金租的平均资产负债率呈下降趋势，意味着金融租赁公司整体资本水平在逐渐提高，这主要是由于大型金租资本充足率提高所致。与之相反，随着租赁业务的发展，成立时间较短且资本较为充足的中小型金租资产负债率呈上升趋势，资本充足率缓慢下降。
需要指出的是，虽然大型金租资本充足率持续提高，但其资本水平仍面临一定压力。一方面，针对金融租赁公司资本充足率的监管标准在逐渐提高，这也是近年来驱动大型金租资本充足率上升的主要原因。2012 年，原银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》，将金融租赁公司的资本充足率监管标准由原来的8%提高到10.5%，过渡期为6 年。另一方面，由于大型金租成立时间较长且业务规模体量大，对资本的消耗较快，大多已接近资本充足率要求的下限；因此，大型金租不断通过增资、内生资本积累等方式持续提升资本充足率以满足持续提高的监管最低要求。
此前，资本充足率较为紧张的金融租赁公司可以通过租赁资产转出代持等方式出表，以优化相关指标。但近年来监管机构对表外资产的管理趋严，要求暂时出表的资产逐步回归表内，对金融租赁公司的资本充足指标带来压力。叠加近年经济下行、疫情爆发对资产质量和盈利能力带来的不确定性，惠誉博华预计，金融租赁公司的资本内生来源或将进一步受到削弱。2021 年，金融租赁公司寻求母行增资和发行二级资本债券的需求将有所提升，其中，大型金租的股东支持能力及意愿较强，融资成本也相对较低，有助于缓解资本补充压力；而中小型金租的股东支持能力相对较弱，融资渠道相对受限，融资成本较高，在资本承压时缓解能力较弱。
2021 年债券发行需求较高，头部金融租赁公司海外发债或将增加
金融租赁公司融资渠道主要依赖于银行短期借款，但其资产端项目周期普遍较长，因此金融租赁行业普遍存在资产负债错配。近年来，多家金融租赁公司通过提高长期借款和债券发行的占比以改善期限错配现象。
2014 年之前，金融租赁公司债券发行极少。2014 年3 月修订的《金融租赁公司管理办法》与2014 年4 月发布的《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告[2014]第8 号》放宽了金融租赁公司在银行间债券市场发行金融债券的标准，拓宽了金融租赁公司的融资渠道，金融租赁迎来了债券发行规模的快速增长。2017-2019 年，金融租赁公司债券融资规模均超1,200 亿元。
惠誉博华认为，诸多因素均将促使金融租赁加大债券发行规模：
- 监管政策对金融租赁公司发行金融债和二级资本债逐渐放宽
- 金融租赁公司需要结构性压降短期借款占比，改善资产与负债期限错配现象
- 货币政策维持紧平衡，进一步宽松的可能性下降，融资成本难以降低；叠加经济下行及疫情冲击导致盈利能力不确定性增加，可能削弱资本内生能力
- 2021 年金融租赁公司债券到期规模1,267 亿元，为2020年到期规模的两倍
境外债券发行受中美利差影响较大，境外融资成本或将维持低位
金融租赁公司境外债券和境内债券发行规模占比并不稳定，如2015 年境外债券发行占比为高达52%，2018 年境外债券规模仅占23%，而2019 年和2020 年该比例为46%和41%。
惠誉博华认为，境外债券发行规模的波动主要受境内外融资成本变动影响。2015-2017 年中国和美国3 年期国债收益率相差172bp，境外融资成本大幅低于境内融资成本，因此金融租赁公司境外债券发行规模占比较高。而2018 年美国国债收益率上升，境外融资成本升高，金融租赁公司转向境内债券发行，因此该年境内债券占比达77%。2019 年以来，境外融资成本下降速度较快，境外债券发行占比再次提高。
鉴于美联储仍维持较为宽松的货币政策，而中国货币政策或将维持紧平衡，惠誉博华预计，境外较低的融资成本将吸引金融租赁公司增加海外债券发行规模。
头部金融租赁公司主导境外债券发行
据统计，2015-2020 年金融租赁公司境外债券发行合计2,432 亿元，且主要集中在头部金融租赁公司。工银租赁、交银租赁、国银租赁和招银租赁发行占比分别为40%、27%、12%和10%。惠誉博华认为，头部金租依托母公司的背景，信用状况良好，能够获得较高的国际投资者认可，境外发行通畅且融资成本较低。此外，头部金租拥有较多的海外业务，境外债券发行亦可用于满足海外业务需求。
2020 年头部金租公司境外3 年期债券发行利率1.50%-1.75%，而境内3 年期债券发行利率为3.48%-3.90%。境外债券发行利率显著低于境内，债券发行总额359 亿元，为境内发行规模190 亿元的1.89 倍。若美联储维持宽松货币政策，境外融资成本显著低于境内，头部金租公司境外债券发行规模占比或将进一步提高。
总结与展望
原银监会分别于2007 年和2014 年修订《金融租赁公司管理办法》后，降低了金融租赁公司的准入门槛，促进了金融租赁公司数量、业务规模和债券发行规模的大幅增长。大型金融租赁公司股东实力较强且持股比例较高，必要时对金融租赁公司的支持意愿和支持能力将高于中小型金融租赁公司。
根据已发债39 家金融租赁公司数据统计，金融租赁公司不良资产和融资租赁资产均处于上升通道，不良率和拨备覆盖率保持稳定。大型金租基础设施类行业的集中度较高，截至2019 年末，交通运输、水利环境以及电力热力等行业的融资租赁资产余额占比为33.20%、19.32%和14.84%，远高于其他行业。由于宏观经济面临较大不确定性，制造业、采矿业、租赁和商务服务业以及建筑业等顺周期行业资产质量变动主导金融租赁公司不良率变化。若2021 年中国经济增速达10%，2020 和2021 年GDP 平均增速为6.08%，与疫情前水平相近；金融租赁公司不良率将得以改善，由2019 年1.23%下降0.07 个百分点至1.16%。若2021 年中国经济增速达8%，金融租赁公司不良率将上升至1.51%。
为应对2020 年COVID-19 疫情冲击，央行及银保监会等监管部门连续出台延期还本付息等政策，有效缓解了包括金融租赁公司在内的银行业金融机构的信贷资产不能按时偿付压力。惠誉博华预计2020 年末金融租赁公司不良资产率将保持稳定。若未来经济较快增长，将有利于缓解银行业金融机构资产质量压力，监管政策可以顺利退出。若经济增速维持下降趋势，部分延期还本付息贷款可能逐渐转为不良资产，金融租赁公司不良率或将有所升高；有关监管政策或将延续。
监管趋严、业务发展加速资本消耗以及资本内生能力下降等多重因素都将促使金融租赁公司寻求其他资本补充途径。与此同时，金融租赁公司将有1,267 亿元债券于2021 年到期，惠誉博华预计，2021 年金融租赁公司债券发行需求较高。由于中美货币政策呈现分化趋势，境外融资成本显著低于境内，头部金融租赁凭借良好的信用状况或将加大境外债券发行规模。
附录一：39 家已发债金融租赁公司
中国已开业金融租赁公司中，披露数据的仅有39 家已发行债券的金融租赁公司，本文对于金融租赁公司分析基于以下39 家已发债公司的数据。
附录二：金融租赁公司压力测试说明
- 压力测试样本公司2019 年末数据概要
- 压力情景设置
2020 年中国GDP 增速为2.3%，虽然COVID-19 导致2020 年经济增速大幅回落，但中国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。 IMF 在2021 年1 月发布的《世界经济展望》中预测中国2021 GDP 增速为8.1%。惠誉博华认为，2020 年及时且有力的监管政策有效避免了银行业金融机构资产质量指标的大幅波动。为避免GDP 增速大幅波动引入的不确定性，我们在压力测试的三种情景中综合考虑了2020 年和2021 年的GDP 平均增速。
压力测试依据GDP 增速与不良贷款率相关性进行测算，包括顺周期性较强的制造业、采矿业、租赁和商务服务业、建筑业以及其他行业3。由于监管机构未披露金融租赁公司融资租赁资产各行业不良率，本文采用商业银行各行业不良贷款率进行测算。有关压力测试详情，参见研究报告《COVID-19 对商业银行资产质量的冲击》。
1 商务部已于2018 年4 月20 日将制定融资租赁、商业保理和典当行三类公司的业务经营与监管职责划给银保监会。
2 资产负债率 = 负债 / 资产，资产负债率与资本充足率成反比。
3 “其他行业”包括农、林、牧、 渔业，批发零售业，房地产业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，科学研究、技术服务和地质勘查业，居民服务和其他服务业，教育，卫生、社会保障和社会福利业，文化、体育和娱乐业，以及公共管理和社会组织。以上各行业融资租赁资产在样本金融租赁占比较低，因此将其合并计算。
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